Описанное ниже не обязательно описывается словом «парадокс», но все же для большинства скорее всего обернется парой неожиданных открытий. Особенно для тех, кто недавно инвестирует или только задумался об этом процессе. Я постарался придать этим парадоксам максимально практическую направленность.
Известно, что на фондовом рынке постоянно присутствует изменение стоимости той или иной ценной бумаги. Эти действия являются основой работы трейдеров на рынке и описываются волатильностью. Высокая волатильность соответствует большим колебаниям котировок, низкая соответственно маленьким. Нормальные дневные изменения индексов развитых рынков, таких как S&P 500, лежат в пределах 1-2%. При этом начинающие инвесторы обычно считают, что равные в процентном отношении убыток и прибыль не приводят к изменению капитала (счет инвестора возвращается в ноль). Так ли это?
Пусть падение и рост котировок какого-то актива (и счета инвестора, который в него инвестирует) равны 10%. Т.е. начиная с определенного момента времени котировки падают на 10%, а еще через некоторый промежуток на те же 10% вырастают. Промежутки, за которые случились падение и рост, могут сильно различаться, но в данном случае это неважно. Примем баланс счета перед падением 1000 условных денежных единиц (рублей, долларов или другой валюты). Считаем:
Итог за два дня -10 усл. ед.
Таким образом, рост на ту же самую величину, что и убыток, не позволил нам выйти в ноль. Причина проста: во втором случае тот же процент начисляется на меньшую сумму, которая возникла после убытка.
Интересно, что результат не меняется от перемены операций: т.е. когда вы сначала получаете прибыль, а затем убыток все тех же 10%. Считаем:
Здесь тот же самый процент считается от большей суммы, но операция соответствует убытку – и мы снова в небольшом минусе.
Что с величиной прибыли и убытка, какая между ними взаимосвязь? Чем больше просадка, тем больший рост актива должен произойти для возвращения к нулю:
Т.е. например при падении счета на 80% (на такую величину способны падать развивающиеся рынки, например российский в 2008 году) для его восстановления понадобится рост на 400%, т.е. в 5 раз. И наоборот, рост на 500% (в 6 раз) будет сведен к нулю просадкой в 83%. Критики могут сказать, что если считать в разах, а не в процентах, то парадокса не наблюдается. Дело вкуса, но проценты общеприняты для оценки инвестиционного результата.
К тому же такая математика хорошо объясняет, почему трейдеры со временем оказываются в минусе, а инвесторы в плюсе. Трейдеру всегда нужно заработать больше, чем потерять. При этом если он торгует с плечом, то растет риск высокого убытка (которой потребует кратной величины прибыли для восстановления счета), плюс вырастает комиссия брокера. На рынке форекс заемные средства могут в 100 и более раз превышать депозит трейдера, и даже небольшое рыночное движение против направления сделки способно обнулить счет.
В то же время инвестор фондового рынка использует естественный рост индексов вверх, увеличивая его закупкой на просадках – в этом случае возврат к состоянию до просадки даст больше прибыли в %, чем величина падения. Так, в 2008 году рынок США падал на 50%, а быстрое восстановление к докризисным отметкам дало 100% прибыли (удвоение капитала). Похожая ситуация была и в пандемию 2020 года.
В сфере инвестиций часто говорят о том, что покупать бумаги после их сильного роста плохая идея – есть высокая вероятность приобрести переоцененный актив. Логика в таких суждениях вроде бы понятная: за ростом последует падение и актив скорректируется вниз (а восстановление может затянуться на годы).
Парадокс здесь заключается в том, что никто не может точно сказать, когда сильный рост закончится, т.е. переоценка компании или даже всего рынка может продолжаться весьма длительное время. Гораздо дольше, чем предсказывает логика и фундаментальные показали вроде коэффициента цена-прибыль. Известное высказывание в тему: “рынок может оставаться иррациональным гораздо дольше, чем вы платежеспособным”.
Примеров много. Например, российский рынок с конца 1998 по май 2008 года выдал «золотое десятилетие» со средним ростом в десятки процентов годовых (как в рублях, так и в валюте). Его можно приписать стремительно дорожающей нефти на фоне крайне дешевых российских активов после объявления дефолта. В США мощный подобный тренд в 1997-2000 годах был по совсем другой причине, получившей название «пузырь доткомов». В 1980-е лидером роста был японский рынок, причем активный подъем прослеживался с 1950-х годов.
Во всех этих случаях преждевременный сброс активов из-за опасений переоценки вылился бы в недополученную прибыль. Многие ждали заметной просадки американского рынка с 2013 года, хотя реально она случилась лишь в конце 2018:
Чтобы не попасть в подобную ситуацию, лучше инвестировать равными долями в определенное время (день недели, день месяца, раз в полгода и т.д.), не дожидаясь падения рынка. В чем плюсы и минусы этого метода, я рассматривал здесь. Исторические данные показывают, что такой способ инвестиционной дисциплины показывает хорошие результаты и при этом комфортен психологически, избавляя от процесса принятия решений.
Принято считать, что акции несут больше риска, чем облигации. Есть даже известная формула инвестирования с учетом возраста: чем старше мы становимся, тем меньший риск стоит брать на себя и с годами в портфеле иметь большую долю облигаций, как более надежных инструментов. Сама формула очень простая:
100 – возраст инвестора = процент акций в портфеле,
т.е. процент надежных облигаций в портфеле будет равен вашему возрасту. Давайте рассмотрим основные риски каждого из инструментов.
Риски облигаций:
Риски акций:
Парадокс заключается в том, что на длительных горизонтах инвестирования облигации могут быть более рискованными, нежели акции. Риск ликвидных облигаций, помимо дефолта эмитента, заключается в отрицательной реальной прибыли (с учетом инфляции). Например, в начале 1980 года инфляция в США достигала 14% годовых при прибыли от казначейских векселей в 10%. Многие американцы считали эту доходность отличной инвестицией, забывая, что оставались на несколько процентов в минусе относительно реальной инфляции. Нечто похожее происходит и в нынешнем 2022 году: инфляция резко выросла, вместе с ключевой ставкой и доходностью векселей.
Если посмотреть на исторические данные по рынкам, к примеру на рынок США, то можно увидеть, что он неуклонно растет. Бывают кризисы, спады, провалы, но за ними неизменно следует рост. Рассматривая на графиках период от 15-20 лет, мы всегда увидим новые максимумы. Интервал в 30 лет и вовсе дает основной диапазон реальной доходности (сверх инфляции) в 6-8% годовых:
С облигациями ситуация совсем иная – они выгодны при циклах снижения ключевых ставок и могут уйти в минус в цикле повышения таковых. Когда закончится один цикл и начнется другой, никто предсказать не сможет. Хорошим примером может служить период продолжающегося около 40 лет роста процентных ставок в США (с 1940-х годов). Все это время гос. облигации не были хорошим инструментом против инфляции: даже относительно высокие ставки по купонам 1960-х и 70-х годов были побиты ростом цен на товары и услуги.
Зато в самом начале 1980-х можно было взять долгосрочные гос. и корпоративные облигации крупных компаний со ставкой в 10-15% годовых. Инфляция вместе со ставкой вскоре резко пошли вниз и владельцы таких облигаций получили гарантированный высокий доход чуть ли не выше рынка акций (если только эмитент не объявлял о банкротстве и оферта не позволяла снизить ставку выплат). Такие удачливые инвесторы сохранились вплоть до начала 1990-х годов, поскольку облигации сроком более 10 лет явление не частое.
Диверсификация инвестиционного портфеля – это когда имеющиеся финансовые средства вкладываются в различные инструменты с разным уровнем риска (акции, разнообразные облигации и их фонды, недвижимость, драгоценные металлы и т.д.) в определённых пропорциях. При этом грамотная диверсификация не просто мозаика из разных фондов: подробнее тут.
Подбирая свои активы по этому принципу, вы снижаете возможные риски и делаете доходность более предсказуемой на горизонтах инвестирования менее 10-15 лет.
Парадокс заключается в том, что выдающиеся и богатейшие в мире личности сделали свое состояние в основном на одном бизнесе. Компаний, которыми они занимались, возможно было и несколько, но основу своего капитала им принесла всего одна. К примеру, из зарубежных:
Особняком тут стоит Уоррен Баффет, который построил свой бизнес на умении выбирать подходящие бизнесы других. Не только он, были и другие (например, Бенджамин Грэм) – однако Баффет стал самым известным. Порой он просто использовал сильные просадки, порой скупал компании полностью и сам входил в управление. Из России назову:
Заслуга людей в полученных состояниях очень разная, но оставим вопрос российской приватизации: здесь речь лишь о диверсификации. Если вы стремитесь разбогатеть на новом, своем бизнесе – дерзайте, но если цель использовать готовый бизнес для приумножения средств с позиции инвестора, то все исследования говорят о преимуществе именно диверсифицированного подхода. Интуиция, аналитика и даже фундаментальные показатели уведут вас от современной портфельной теории в сторону казино.
Парадоксы рынка далеко не исчерпываются написанным. Много парадоксов касаются психологии: например, убыток причиняет нам больше боли, чем доставляет удовлетворение прибыль. Мы обладаем большой самоуверенностью и уверены, что можем предсказывать изменение котировок лучше других. Люди чуть опытнее могут согласиться, что не знают будущего направления рынка, но вполне уверены, что способны верно выбрать фонды, которые рынок обыграют. И т.д. и т.п. О психологии инвестиций я писал тут, плюс много отличных примеров живо описаны в этой книге.
Парадоксом можно считать и связь комиссий с поведением инвесторов. Когда в середине 1970-х гг. в США была отменена монополия финансовых институтов на комиссии, это положило началу глобальной конкуренции за клиента. Результатом стало то, что сегодня некоторые американские брокеры даже вовсе перестали взимать с соотечественников плату за сделки, а у российских брокеров их в большинстве случаев можно совершить за десятые и даже сотые процента от суммы вклада.
Парадокс тут в следующем: столь малые затраты породили у многих желание активно торговать, что раньше было просто слишком дорого. Впрочем, он отчасти искусственный: брокеры стараются всячески поощрять активную торговлю, чтобы получить больше комиссионных. Этот конфликт интересов даже вызвал в последние годы предписания западным брокерам не заниматься рассылкой инвестиционных идей своим клиентам. В России пока что такие рассылки можно в лучшем случае отключить.
Также есть парадокс последовательности рыночной доходности. Он состоит в том, что лучше иметь сильные просадки в начале инвестиционного цикла, чем в конце. Объясняется это тем, что в конце цикла у нас получается солидная сумма, и более сильная просадка вызовет более заметный убыток. Читайте здесь. Мы не можем влиять на эти цифры, но по крайней мере это повод не расстраиваться после неудачного старта с низкой доходностью.
Известно, что чем больше времени мы инвестируем, тем больше умножается капитал при помощи сложного процента. Но не менее очевидно, что в стандартном случае у молодежи мало денег, а мысли об инвестировании появляются в более зрелом возрасте. Таким образом, упускается один из наиболее ценных активов: время.
Чем богаче мы становимся, тем больше становятся наши расходы. Дело в том, что основой современного инвестирования являются диверсифицированные рыночные фонды с комиссией за управление. Если мы грубо возьмем комиссию 1% годовых, то с капитала в 10 и 100 тысяч долларов мы заплатим 100 и 1000$ в год. То же касается налога на дивиденды. Не случайно фонды стараются получить как можно больше денег инвесторов, поскольку таким образом вырастает абсолютная величина прибыли управляющих вне зависимости от ситуации на рынке. Это, кстати, тоже отчасти парадокс: на рынке можно очень хорошо зарабатывать на чужих деньгах, умея лишь привлекать их.
При этом деньги чаще всего преследуют прошлую доходность, хотя рыночные циклы переменчивы: проще получить капитал после нескольких лет высокой прибыли, хотя вскоре могут последовать многолетние убытки. Вспоминая парадокс переоценки рынка (пункт 2) можно успеть вскочить в уходящий поезд, но подобная стратегия на долгосрок имеет мало шансов на успех. Парадоксальным образом лучше делать обратное: вкладывать в дешевые активы после многолетних убытков в ожидании начала фазы роста.
Наконец, очень важно сказать о парадоксе издержек. Он настолько существенен, что Джон Богл, основатель Vanguard, посвящает ему заметную часть своей книги. Речь здесь идет о том, что даже небольшое увеличение комиссий по правилу сложного процента сокращает вашу прибыль гораздо больше, чем вы можете себе представить. Моя краткая статья про издержки тут. Выводом Богла является использование для инвестиций наиболее дешевых индексных фондов широкого рынка.
10 полезных советов для инвестора