Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Эмитенты ценных бумаг

эмитенты ценных бумаг

Латинское слово «emissio» переводится как излучение, испускание. Современный финансовый термин «эмиссия» означает выпуск в обращение ценных бумаг или иных платежных средств. Например, пластиковых карт или криптовалют, но они не входят в тему этой статьи. Соответственно эмитент — это тот, кто выпускает ценные бумаги.

Эмитентами ценных бумаг могут быть исполнительные органы государственной и муниципальной власти, а также коммерческие структуры — от мелких акционерных обществ до крупных корпораций:

виды эмитентов

Рассмотрим основные типы ценных бумаг, кто по закону имеет право их эмиссии, какие требования предъявляются к каждому типу эмитента. Попутно отметим, на что нужно обратить внимание инвестору при оценке рисков эмитента по тому или иному классу активов.

 

Государственные облигации

Многие инвесторы считают государственные облигации более надежными, чем банковский депозит, поскольку вероятность банкротства самого надежного коммерческого банка все равно выше, чем вероятность дефолта государства. Эмитентом государственных облигаций или ОФЗ (облигаций федерального займа) от имени Российской федерации является Министерство Финансов, регулирующее кредитно-денежную политику государства, банковскую сферу и финансовые рынки.

Решение о выпуске принимается Эмитентом в виде приказа и содержит условия выпуска в соответствии со статьей 11 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» (Собрание законодательства Российской Федерации, 1998, N 31, ст. 3814).

По мере роста российской экономики увеличивался и объем заимствований на внутреннем рынке. На официальном сайте Минфина представлена статистика с 2006 года.

Год

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Объем заимствований (млрд. руб) 237,6 293,6 266,3 515,9 857,2 1378,8 911,9 821,7 1348,9 836 1054,9 1756,4 1036,6

Государственные облигации могут быть номинированы как в рублях, так и в иностранной валюте (т.н. еврооблигации или евробонды).

До 2014 года в размещении еврооблигаций была активно задействованы западные андеррайтеры и расчетно-клиринговые организации. После наложения санкций, в 2016 году был проведен первый выпуск российских еврооблигаций с использованием инфраструктуры отечественного финансового рынка. В качестве андеррайтера выпуск обслуживал «ВТБ Капитал», услуги депозитария предоставляло ОАО «Национальный расчетный депозитарий». Результатом стало успешное размещение десятилетних еврооблигаций в объеме 1,75 млрд. долларов.

В США государственные облигации выпускает Министерство финансов США, а муниципальные органы власти могут выпускать местные облигации, касающиеся долгов отдельных штатов и городов. Облигации США один из самых ликвидных инвестиционных инструментов, часто имеющий высший рейтинг надежности — статью о них смотрите здесь.

 

Корпоративные облигации

Выпуск корпоративных облигаций в России регулируют ФЗ № 39 «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 и «Стандарты эмиссии», утвержденные ФСФР 16.03.2005 г. В целом они опираются на американский и международный опыт, поэтому описанная ниже схема применима и к международным корпорациям с поправкой на названия финансовых структур. Корпоративные облигации выпускаются корпорациями или банками — например Газпромом, Норникелем, Альфа-банком и др.


Преимущество размещения облигаций заключается в том, что в отличие от выпуска акций, оно не влечет за собой перераспределения долей акционерного капитала на неопределенный круг участников и рисков потери контроля над управлением компанией


Этапы эмиссии облигаций:

I. Решение о выпуске облигаций –  принимает совет директоров акционерного общества или общее собрание участников общества с ограниченной ответственностью (в зависимости от организационно-правовой формы предприятия). Решение публикуется в печатном издании тиражом не менее 10 000 экземпляров, таких, к примеру, как «Российская газета» или «Налоговый вестник».

II. Утверждение решения. Решение о проспекте эмиссии и выпуске облигаций должно быть утверждено в течение 6 месяцев после публикации. Решение содержит полную информацию о выпуске: вид облигаций, номинальная стоимость, способ и сроки размещения, наличие/отсутствие обеспечения облигаций активами предприятия.

III. Государственная регистрация. Регистрацией выпуска занимается Департамент допуска на финансовый рынок Банка России. Не позднее 30 дней с момента подачи пакета документов эмиссия облигаций предприятия должна пройти процедуру государственной регистрации. В перечень необходимых документов входят заявление на регистрацию, анкета предприятия-эмитента и копия свидетельства о государственной регистрации предприятия.

IV. Размещение облигаций. Облигации должны быть выпущены в обращение в течение 1 года с момента утверждения решения о выпуске. Допускается выпуск меньше заявленного объема с последующим довыпуском остатка, превышение заявленного объема запрещено.

Организацией размещения как правило занимается андеррайтер — финансовый посредник, предоставляющий гарантии первичного размещения ценных бумаг, осуществляющий их покупку и розничную перепродажу частным инвесторам. На андеррайтера возлагаются риски, связанные с неразмещением ценных бумаг. Кроме того, андеррайтер занимается размещением ценных бумаг на иностранных биржах посредством выпуска депозитарных расписок.

V. Регистрация отчета об итогах выпуска. В течение 30 дней после окончания процедуры выпуска (фактически, после продажи последней облигации) эмитент обязан предоставить отчет о его результатах в Департамент допуска на финансовый рынок.

VI. Поддержание обращения облигаций на вторичном рынке. Этот этап не регламентирован законом, но в долгосрочной перспективе для эмитента важен высокий уровень ликвидности размещенного выпуска облигаций. Активное обращение ценных бумаг на рынке это показатель успешности и вопрос престижа компании. Реализация данного этапа во многом лежит в сфере ответственности андеррайтера.

Корпоративные еврооблигации

В соответствии с законодательством РФ, российские компании не могут напрямую размещать облигации за рубежом.

Для организации выпуска еврооблигаций создаются компании целевого назначения в зарубежной юрисдикции. Это распространенная международная практика, есть специальный термин special purpose vehicle (буквально — спецтехника, в данном случае — компания особого назначения). Поскольку никаких реальных активов такая компания не имеет, SPV эмитирует облигации под гарантию материнской компании. Обычно SPV-эмитент создается в стране с льготным налогообложением доходов от ценных бумаг. Кроме того, важно наличие соглашения об избежании двойного налогообложения с Россией.

Так, к примеру, эмитентом еврооблигаций Газпрома является компания Gaz Capital S.A., зарегистрированная в Люксембурге, а выпуском еврооблигаций  Альфа-банка занимается ирландская Alfa Bond Issuance Plc.

Есть два основных параметра оценки рисков еврооблигаций:

1. Наличие или отсутствие рейтинга. Если эмитенту и конкретному выпуску присвоен рейтинг, значит рейтинговое агентство проделало анализ рисков и на его оценку можно ориентироваться.

2. Наличие или отсутствие обеспечения. Если у эмитента отсутствует рейтинг, необходимо уточнить, предусмотрено ли поручительство или оферта по выпуску от материнской компании. Если  да, это обеспечивает определенный объем гарантий для инвесторов. Если поручительства нет, в случае дефолта эмитента инвестор теряет все вложенные средства, поскольку никаких других активов, кроме выпущенных облигаций, у SPV не имеется.

 

Эмиссия акций

Эмиссия акций в РФ регулируется тем же Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 года № 39-ФЗ. Также есть специальный международный термин, Initial Public Offer или IPO. Термин  IPO переводится как «первичное публичное размещение» и означает, что ценные бумаги будут выведены на фондовый рынок и предложены широкому кругу инвесторов. Такой шаг как правило приводит к росту капитализации компании.

Вообще IPO относится к первичному размещению любых ценных бумаг, как например IPO облигаций — но наибольшую известность получило именно первичное размещение акций из-за большей потенциальной прибыли. Многие IPO 2000-х годов себя оправдали — как, например, выпуск акций компании Facebook.


Привлекательность эмиссии акций для бизнеса определяется тем, что средства, полученные в ходе IPO, не надо возвращать, в отличие от облигаций, имеющих срок погашения


Объем раскрытия информации об акционерном обществе, планирующем выход на биржу, регламентирован «Положением о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» и рядом других нормативных актов. Здесь требования регулятора и задачи самого эмитента во многом сходны, ведь от информационной прозрачности и публичности компании зависит успех размещения акций и стабильность их положения на вторичном рынке.

В целом нет большой разницы между IPO в России и США — наибольшее расхождение пожалуй в необходимой капитализации компании, которая хочет провести IPO. В США требования к собственному капиталу будут выше, чем России — от 50 млн. долларов. На Московской бирже имеется секция РИИ для компаний с капиталом от 150 млн. рублей, а на бирже в Торонто может хватить несколько миллионов долларов — примерно в 10 раз меньше, чем нужно для NYSE или NASDAQ. Малые европейские биржи, вроде варшавской, могут проводить IPO с капиталом компаний порядка сотен тысяч евро.

Обязательной является публикация годовых отчетов, списков аффилированных лиц, сообщения о существенных фактах деятельности, способных повлиять на котировки ценных бумаг, а также решения и отчеты о выпуске акций и проспекты эмиссий.

Для организации IPO компания, так же как и для выпуска облигаций, нанимает андеррайтера, в качестве которого обычно выступает инвестиционный банк (или синдикат банков). После того, как согласован объем средств, который планируется привлечь, андеррайтер подает инвестиционный меморандум в Банк России либо в соответствующий регулирующий орган другой страны выпуска.

В меморандуме содержится финансовая отчетность компании, биографии руководителей, организационная структура, цель привлечения средств и список текущих акционеров компании. Если предоставленная информация корректна и достаточна, регулирующий орган назначает дату IPO.

До того момента, пока акции не попадут в листинг биржи, они недоступны для розничного инвестора. Первым покупателем всего объема выпускаемых акций становится инвестиционный банк (андеррайтер). Вкладываясь в организацию IPO, банк рассчитывает на значительную маржу между своей ценой покупки акций, и биржевой ценой в момент старта торгов.

Уолл Стрит, что это

За IPO перспективной компании возможна серьезная конкуренция среди андеррайтеров.

Подготовку к IPO сопровождает Road Show — рекламная компания, ориентированная преимущественно на крупных инвесторов. Такие инвесторы могут получить предложение купить большой лот акций до начала официальных торгов.

 

Эмиссия ETF

Биржевой инвестиционный фонд — новый для РФ, но очень перспективный и распространенный на развитых финансовых рынках класс активов. Подробные статьи о биржевых фондах читайте здесь и здесь.

ETF — это производный финансовый инструмент,  дублирующий либо существующий биржевой индекс (S&P500, NASDAQ, MSCI), либо специально созданный под задачу отраслевой или региональный набор акций. Стоимость ETF определяется стоимостью ценных бумаг, входящих в него. Покупка ETF сглаживает риски приобретения отдельных активов, но сохраняет риски отрасли или региона, определяющего состав фонда.

Популярность ETF определяется их разнообразием, прозрачностью и доступностью: на их базе можно реализовать практически любую идею для инвестирования. Существуют даже вложения в бумаги разработчиков дронов или приспособлений для вейпинга. Стоимость большинства фондов не выше нескольких десятков долларов или евро.

У эмитента ETF по определению нет собственного реального бизнеса, который являлся бы обеспечением стоимости и ликвидности его фондов. ETF обеспечены устойчивостью ценных бумаг, входящих в его состав. Подробно о механизме обращения ETF на фондовом рынке написано тут.

Creation and Redemption, то есть создание и выкуп паев ETF осуществляют крупные институциональные инвесторы, имеющие статус Авторизованных (Уполномоченных) Участников. Когда фонд осуществляет дополнительную эмиссию, Авторизованные Участники покупают акции из состава индекса, которые отслеживает фонд и обменивают их на ETF, которые продают потом на открытом рынке. Размер дополнительной эмиссии ETF эквивалентен стоимости купленных акций. Уполномоченные Участники есть только у биржевых, но не у взаимных фондов, которые похожи на них по ряду параметров.

Процедура выкупа паев противоположна созданию и сводится к покупке ETF на рынке с их последующей передачей фонду и обменом на отдельные акции, входящие в состав фонда. В обоих случаях Авторизованные Участники зарабатывают маржу с проводимых операций.


Принципиальным отличием характера эмиссии и  обращения ETF от акций является право управляющей компании провести ликвидацию любого фонда или фондов из своего портфеля без объявления дефолта


Ликвидация фонда не означает для владельцев паев потери всех вложенных средств. Они могут продать паи на бирже, могут дождаться распределения средств, вырученных с продажи принадлежащих фонду акций и других активов, служивших обеспечением ликвидности паев фонда. Крупная УК может предложить различные дополнительные компенсации держателям паев, чтобы снизить репутационные издержки от ликвидации. В любом случае, ликвидация фонда является нежелательным событием и для инвестора и для управляющей компании.

 

Главные эмитенты ETF

82% всех активов мирового рынка ETF находятся под контролем трех эмитентов — iShares, Vanguard и State Street Global Advisors. При всей схожести их бизнеса, у каждой из этих компаний есть свои конкурентные преимущества.

Самой крупной из них является iShares, управляющая активами на сумму около $ 1,2 трлн. Ее сила в разнообразии предлагаемых продуктов, в отдельные годы запускались сразу десятки новых ETF, общее их число сейчас колеблется около 350. Это в два с лишним раза большее число фондов, чем предлагает State Street и в 5 раз больше, чем у Vanguard. Обратная сторона такого разнообразия в том, что за время своего существования iShares закрыла 66 ранее запущенных ETF.

State Street Global Advisors была первой на рынке ETF в США и это до сих пор дает ей определенные преимущества. Запущенный в 1993 г. первый ETF в США — SPDR S&P 500 ETF (SPY) и сегодня остается самым крупным ETF в мире, его активы составляют $ 242 млрд. Аналогичный фонд ближайшего конкурента — iShares Core S&P 500 ETF (IVV) — только $ 121 млрд.

Широчайшая диверсификация внутри фондов и низкие затраты на управление — вот сильные стороны компании Vanguard. Внутри каждой из 70 ETF, созданных и запущенных Vanguard, находятся сотни, а иногда и тысячи ценных бумаг. С момента запуска первых двух фондов VTI и VXF в 2001 году, ни один фонд не был закрыт и ни один фонд не имеет капитализации менее $ 100 млн.

 

ETF в России

Правовое регулирование ETF в России пока не имеет достаточно проработанной нормативной базы. Правовые акты, регулирующие деятельность биржевых фондов в России ограничиваются выдержками из двух документов: Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и Приказ Центрального Банка (ранее Федеральной службы по финансовым рынкам) от 9 февраля 2010 г. №10-5/пз-н.

Торгуемые на Мосбирже ETF от FinEx (более десятка) имеют статус иностранных ценных бумаг. По состоянию на конец 2018 года, при общемировом объеме средств под управлением ETF порядка $5 трлн, объем активов FinEx (крупнейшего провайдера торгуемых на Мосбирже фондов) составляет лишь около 12 млрд. рублей.

Хотя первый биржевой фонд в российской юрисдикции (БПИФ) был запущен только в сентябре 2018 года УК Сбербанка, но за последний год последовало бурное развитие и в настоящий момент на Московской бирже есть уже семь подобных фондов от трех управляющих компаний:

список БПИФ

Почему эти фонды выделены в отдельную категорию? Дело в том, что они не соответствуют ряду обязательных характеристик, присущих ETF — в частности, должна быть предусмотрена возможность погашения бумаг фонда путем обмена на активы из базовой корзины, независимое администрирование, а также обязанность четко следовать за бенчмарком. Тем не менее для инвестора это один из способов вложиться в корзину ценных бумаг при относительно невысокой комиссии около 1%.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи