Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Ферри. Все о распределении активов

Р. Ферри. Обзор книги

Очередная книга о распределении активов и портфельном инвестировании. Чем она отличается от других? В первую очередь тем, что это свежая книга, написанная в 2010 году, т.е. фактически после окончания мирового кризиса. Книги Бернштайна и Гибсона написаны примерно на 10 лет раньше, так что не могли рассмотреть не только кризис 2008 года, но и последствия пузыря доткомов. У Ферри действительно много статистики с учетом результатов 2000-х годов.

Но факт позднего издания одновременно и минус для автора. Ему волей-неволей приходится повторять своих предшественников и в поисках уникальности вникать в большее число нюансов, увеличивая объем книги. В переводе она занимает более 400 страниц и на мой взгляд это скорее вред, чем польза — слог не назовешь захватывающим, а в таком случае до читателей лучше всего доходят небольшие либо умеренные объемы полезной информации. Как у Богла, например. Хотя при этом автор старается писать понятно для новичков и думаю, что ему это удается.

 

Содержание книги

Книга состоит из трех крупных глав:

  • Основы распределения активов

  • Выбор классов активов

  • Управление вашим собственным портфелем

Причем первые же страницы уже содержат главные вещи — прямо как у Бернштайна:

Уроки, заключенные в этой книге, просты. Во-первых, распределяйте свои инвестиции по многим классам активов, чтобы снизить таким образом риск портфеля в целом. Во-вторых, инвестируйте широко в рамках каждого класса активов, чтобы устранить таким образом специфический риск владения любой отдельно взятой ценной бумагой. В третьих, поддерживайте свои затраты (в том числе и налоги) на наиболее низком уровне. В-четвертых, периодически ребалансируйте свой портфель, чтобы ваш риск соответствовал вашей инвестиционной политике.

Автор говорит о том, что решение, касающееся распределения активов, является самым важным шагом в планировании инвестиций. На этом этапе вы должны определить, какую сумму средств следует выделить на каждый класс активов, таких как акции, облигации, недвижимость и наличность. Печальная правда заключается в том, что большинство инвесторов выбирает свои акции, облигации и взаимные фонды наугад, практически никогда не задумываясь над тем, насколько эти классы активов сочетаются между собой и на какие суммы им придется раскошеливаться в виде гонораров, комиссионных и прочих расходов.

Не так страшно ошибиться с портфелем, когда в запасе достаточно времени — тем более, что в молодости у людей большая склонность к агрессивным вариантам инвестирования, которые действительно оправданы в том случае, если есть соответствующая устойчивость к риску. По автору регулярные попытки выбрать инструменты, превосходящие доходность рынка, это все равно что пытаться победить в марафоне, обувшись в тяжелые сапоги. Далее он обсуждает Баффета, которые сделал свое состояние именно крупными точечными инвестициями, обыграв рынок… но во-первых, подавляющее большинство его подражателей не сумели этого сделать, а во вторых даже сам Баффет сегодня признает эффективность индексной (пассивной) стратегии путем покупки дешевых взаимных или биржевых фондов. Рынки стали значительно эффективнее.

Что насчет активного управления? Автор говорит, что в среднем активно управляемые фонды — гораздо более дорогое удовольствие, чем пассивные фонды, а управляющие первых лишь в редких случаях обладают достаточной квалификацией, чтобы компенсировать взимаемые сборы и комиссионные. Распределение активов, определяющее более 90% доходности портфеля, избавляет от необходимости прогнозировать направление движения финансовых рынков в ближайшем будущем и устраняет риск оказаться на «неподходящем» рынке в «неподходящее» время. Хороший план по Ферри гораздо лучше идеального — которого не существует и который всегда препятствует началу инвестиций.

Выбор классов активов неразрывно связан с риском, который является движущей силой доходности. «Цель инвестора заключается в том, чтобы сформировать портфель, имеющий некую ожидаемую доходность и приемлемый уровень риска, чтобы вероятность удовлетворения уникальных финансовых потребностей и выполнения будущих финансовых обязательств оказалась достаточно высокой». Это цитата и она на мой вкус несколько тяжеловата, хотя и понятна. Риск автор делит на рыночный и уникальный, присущий каждой отдельной акции. Соответственно, увеличивая число акций (диверсификацию), мы оставляем только рыночный риск. Марковиц утверждал, что совокупный рыночный портфель является портфелем с минимальным риском, поскольку является самым диверсифицированным портфелем — кстати говоря, это же подтвердилось при недавнем исследовании Vanguard:

Бессмысленно пытаться менять одни классы активов на другие, основываясь на краткосрочных прогнозах рынка. Временами это может приносить успех, но его можно объяснить лишь счастливым стечением обстоятельств, а отнюдь не высокой квалификацией инвестора.

Зато ребалансировка важна — она поддерживает уровень риска, возвращая портфель к исходному соотношению выбранных активов, и как правило увеличивает доходность. Идеальной стратегии ребалансировки нет — можно делать регулярную в строго установленную дату или при отклонении долей портфеля выше разумно выбранного предела (скажем, на 5% или 10%). Это обычно называют статическим и динамическим подходом. Очень неплохо совмещать ребалансировку с покупкой активов после пополнения портфеля — но этот способ работает, только когда величина пополнений сопоставима с имеющейся на рынке суммой. Т.е. как правило на ранних этапах инвестирования, после чего влияние пополнений начинает уменьшаться.

Ферри много говорит о корреляции активов и приводит множество диаграмм на эту тему, увеличивая число классов активов. Отмечается не только непредсказуемость будущей корреляции, но и то, что ее изменение часто происходит скачком. Диаграммы давно стали классикой, так что отмечу только одну: согласно ей, портфель из акций и облигаций отличается более предсказуемым риском, но заметно менее предсказуемой доходностью:

Ферри. Распределение активов

Интересно, что автор отказывает активам в долгосрочной отрицательной корреляции, указывая, что хотя в случае золота и рынка США она наблюдается, но золото не обеспечивает никакой реальной доходности. Позволю себе ремарку. Это так, если брать историю золота за последние 200 лет, но с момента отмены золотого стандарта к началу 1970-х годов (т.е. за последние 50 лет, что не так уж мало) золото заметно обошло инфляцию. Поэтому портфель золота и акций США за последние полвека обеспечил и лучшую доходность, чем активы по отдельности, и сделал это с меньшим риском, чем золото и рынок США.

Убыточность портфеля в отдельно взятом году по автору не означает, что выбранная стратегия распределения активов оказалась в целом ущербной. Это лишь показывает, что убытки время от времени бывают неизбежны. Однако для тех, кто рассчитывает завершать каждый год с доходом, периоды убытков (в 1974, 2002 и 2008 гг.) могут означать крах всего инвестиционного плана. Под «крахом» подразумевается отказ инвестора от своей долгосрочной стратегии из-за того, что он понес убытки. На протяжении своей «инвестиционной жизни» инвестор будет время от времени терпеть убытки. Это неизбежность, с которой необходимо смириться. Отмечает автор и положительное влияние иностранных акций в портфеле с американскими, хотя и не в каждом десятилетии. Кстати, долгосрочная корреляция российского рынка с американским довольно низка.

Ферри обращает внимание, что высокий риск не равен высокой доходности. Инвесторы зачастую воспринимают высокую волатильность цены товаров как признак того, что этот класс активов способен обеспечивать реальную долгосрочную доходность. Ничего подобного, пишет автор. Баррель нефти не может превратиться в два барреля нефти, а унция золота не может превратиться в две унции золота. На любой из товаров вы не получите ни цента в виде дивидендов или процентов. Несмотря на то что цены товаров действительно взлетают вверх и падают, как на американских горках, товары не в состоянии приносить реальный доход долгосрочному инвестору. Это же, кстати, касается и сильно волатильных акций золотодобывающих компаний — соответствующая диаграмма приводилась еще Берштайном. У них, правда, долгосрочный доход положительный — но на уровне казначейских облигаций.

глобальные рынки

В ходе дальнейших обсуждений портфеля автор анализирует акции и рынок США, внебиржевой рынок США, Wilshire 5000 Composite Index. Обсуждаются акции роста и стоимости, отмечен факт превосходства последних при меньшем наблюдаемом риске. Малые компании на больших дистанциях оказались доходнее крупных. Что касается международных акций, то по Ферри в портфеле может быть до 30% активов этого типа.

Далее идут облигации разного кредитного рейтинга, в том числе высокодоходные (которых мне не хватало у прошлых авторов) – причем у Ферри скептическое отношение к международным бондам из-за издержек и результатов. Зато ему нравятся муниципальные облигации США, не облагаемые налогом; они могут быть выгоднее, если налог по корпоративным облигациям не менее 30%.

Отдельным разделом рассматривается недвижимость. Начиная с 1930-х годов долгосрочная доходность инвестиций в недвижимость США соизмерима с доходностью на американском фондовом рынке: средний рост около 3% в год (уровень инфляции) + 6-8% годовых рентного дохода. Грубо говоря, недвижимость похожа на акции с высокими дивидендами, а 2008 год показал всю рисковость этого инструмента.

риск-доход Ферри

Альтернативные инвестиции и хедж-фонды по автору неликвидны и дороги. К моему удивлению, довольно много места было уделено фьючерсам – читай, спекуляциям с нефтью и товарными активами. Этим автор точно отличился от коллег — насколько помню, никто этот спекулятивный инструмент в книге по портфельным инвестициям не рассматривал. Снова подчеркнута неэффективность товарных активов, их равновзвешенных и взвешенных по капитализации фондов. Рассмотрено коллекционирование – интересный вариант, но со своими недостатками: высокие затраты на приобретение (хранение, страхование), низкая ликвидность. Вывод по этой части мне видится таким: если в будущем некоторые альтернативные направления получат свой ликвидный низкозатратный ETF, то их можно будет рассмотреть в качестве варианта диверсификации портфеля.

Последнюю главу про управление портфелем Ферри начинает предположением, что в следующие 30 лет доходность рынка США будет гораздо ниже, чем в 1980-2009. Но остается непонятным, почему выбран именно этот срок — который, кстати, сглаживает рыночную доходность, делая ее близкой к исторической для рынка США (10% в год). И сам же Ферри в конце главы приводит таблицу, где доходность рынка США на следующие 30 лет как раз около 10% годовых. Тут мне больше импонирует Баффет, который в 1998 году отмечал слишком высокую доходность рынка с 1980 года и предсказывал значительно меньшую в ближайшие годы. Что и случилось.

Далее идет разговор о ВВП и его высокой корреляции с фондовым рынком США, выплатах дивидендов и коэффициенте P/E, а также политике ФРС по поддерживанию инфляции в диапазоне 2-3% и контролируемого роста ВВП на том же уровне. Уменьшение инфляции по Ферри приводит к повышению цены акций вследствие повышения покупательной способности будущей прибыли. Начало 1980-х как раз показательный пример — инфляция в США резко упала и рынок стремительно пошел вверх.

Затем Ферри делит людей на четыре группы: молодые экономики, накопители среднего возраста, пенсионеры, пожилые пенсионеры. Предлагается два типа портфелей для каждой группы – с грубой и более тонкой настройкой, т.е. всего 8 штук. В портфелях есть как индексные взаимные фонды, так и привычные сегодня ETF. Пару слов об этих портфелях. Поскольку автор не признает золото как инвестиционный инструмент, предложенные портфели подразумевают более глубокий уровень просадки, чем могло бы обеспечить разумное количество золота. С другой стороны, поскольку он вынужден давать общие рекомендации, то например нет портфеля, настроенного на дивидендный доход. Но в терминологии ателье у Ферри есть несколько брюк, которые могут неплохо растягиваться на разную талию.

Поведенческие финансы. Это относительно новое направление, описывающее, насколько инвестор может испортить себе жизнь (доход) своими эмоциями даже при наличии хорошей стратегии. Разумный инвестиционный план никогда не подведет инвестора, а вот инвестор может погубить даже идеальный инвестиционный план. Инвестор обычно думает, что платит финансовому советнику только за портфель; но на самом деле польза от советов консультанта не делать лишнего (если срабатывает) не менее ценна для будущей доходности. Если вы хотите узнать о поведенческих финансах подробнее и с гораздо более интересным описанием, то советую найти их в книге Хулиномика. У Ферри же есть пример стресс-теста и описание, как стратегия 70/30 в акциях и облигациях оказалась непереносимой для клиентки во время медвежьего рынка 2000-2003 годов.

инвестиции в инсайдеров

Уже то, что Ферри делит людей на возрастные группы, показывает неизбежность изменения распределения активов со временем. Тремя типичными причинами изменить распределение активов по автору являются:

  1. Изменение финансовых обстоятельств;
  2. Решение поделиться состоянием с другими людьми;
  3. Превышение степени устойчивости к риску

Первые две причины изменить распределение активов таковы, что позволяют вам принять соответствующее решение не торопясь, хорошо продумав его и взвесив все «за» и «против». Особенность третьей причины такова, что ваше решение может оказаться эмоционально обусловленным и вызвать нежелательные изменения в портфеле. В этом случае автор советует изменять доли не более, чем на 10% и только со временем, если оставшийся риск все равно будет казаться слишком большим или малым, сделать изменение еще на 10%.

Заканчивается книга обсуждением расходов при инвестировании. Этой проблематике посвящена целая книга Богла, а у Ферри приведен краткий расчет: при разнице в комиссии 1% (0.5% и 1.5%), 40 лет инвестиций с зарплатой 3 000$ в месяц (индексированная на текущую инфляцию) и откладыванием 10%, разница в результате будет около 33%. В абсолютном выражении это сотни тысяч долларов. Немного затрагивается налогообложение, льготные счета – для российского инвестора все по-другому. Наконец, обсуждается возможность доверить управление счетом советнику (надо найти хорошего, отличить советника от продавца — что, разумеется, сложно). Но вообще на управление портфелем достаточно нескольких действий в год, т.е. один-два часа. Найти пару свободных часов в год можно.

 

Мой отзыв

Скажу откровенно — книга была мной прочитана как упоминаемая в ряду классических и при этом самой новой из них. Интересно и полезно ли было? Временами. А временами было желание листать дальше, или не видя практического приложения написанному (зачем в книге фьючерсы?) или зная, о чем пойдет речь. Очень много графиков, полезность которых далеко не очевидна. Действительно видно желание сказать сразу «все» о распределении активов, но неподготовленному читателю «переварить» весь объем скорее всего будет нелегко. К плюсам книги я бы отнес подробное рассмотрение разных типов облигаций и подробный анализ недвижимости при фиксации на ключевых положениях портфельной теории, а также наличие ряда интересных диаграмм.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи