Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Fiasco — исповедь трейдера

Делаю обзор очередной книги. На этот раз это книга автора Фрэнк Партной, в которой он описывает свою работу в 1993-95 годах в качестве продавца производных продуктов компании Morgan Stanley. В русском переводе она звучит как «Исповедь трейдера с Уолл-стрит», хотя в оригинале ее название более «кровавое». Очевидно, с целью привлечь внимание публики, что ей в свое время с успехом удалось.

Очень интересен, однако, выбор основного названия «Fiasco», оставленного без изменений. В нем заключена игра слов: не только фиаско для многих клиентов фирмы, но и аббревиатура от Fixed bicorne Annual Sporting Clays Outing (ежегодные стрельбы с фиксированными ставками). Этот ежегодный турнир при стрельбе по живым мишеням должен был воспитывать и поддерживать в сотрудниках фирмы кровожадность по отношению к деньгам их клиентов. Денежные потери клиентов Morgan Stanley не интересовали, во всяком случае до судебных исков с их стороны — интересовал лишь собственный доход.

Фактически эта книга — ментальное продолжение рассмотренной мной книги «Покер лжецов», где действие происходит на несколько лет раньше и в другой компании. Пару раз возникают даже примеры оттуда — например, трейдер по прозвищу «Человек-пиранья». Однако в «Покере» акцент почти полностью сделан на продаже облигаций, а производные только упомянуты, тогда как «Исповедь трейдера» полностью сконцентрирована на производных продуктах. Несмотря на желание Фрэнка выражаться предельно ясно, читатель быстро поймет сложность затронутой темы.

Википедия трактует производные финансовые продукты как договор, где производятся некоторые действия с базовым активом, причем физическое получение базового актива не предусматривается. В самом простом случае речь идет о прямой игре с плечом — при росте базового актива прибыль многократно возрастает, однако пропорционально растут и убытки, если актив упал. В реальности взаимосвязи могут быть гораздо сложнее. Крупная финансовая компания, однако, может не только принимать риск сделки на себя, но и продавать его другому лицу, получая комиссионные. По сути, об этом большей частью и идет речь в книге.

теории портфельного инвестирования

В начале FIASCO весьма увлекательно описывается переход автора из компании First Boston в Morgan Stanley, где он в глазах других становится специалистом по развивающимся рынкам (поскольку работал в этой области в First Boston). Прежде респектабельный, созданный в 1930-х годах Morgan Stanley к началу 1980-х полностью преобразился — и внешне, и по духу, сделав упор на свою прибыль вместо былого оказания качественных финансовых услуг. В книге весьма обильно упоминается Мексика, Аргентина и Бразилия, а конец посвящен Японии, где автор провел несколько недель. Место работы автора — Derivative Products Group, DPG, т.е. в составе группе производных продуктов. Так что в книге под псевдонимами фигурируют и начальники Фрэнка, из которых наибольшим колоритом выделяется «Королева».

Большие деньги соседствуют с пошлостью, которая также упоминается в «Покере лжецов». Пример из книги:

Один старший трейдер по жилищным закладным платил хорошеньким ассистенткам 500 долларов, если они соглашались сжевать, тщательно и с расстановкой, большой маринованный огурец, политый лосьоном для рук. Толпа трейдеров с удовольствием наблюдала, как несчастная совершала свой подвиг, получала награду и тут же облевывала весь торговый зал.

Это неплохо перекликается со швырянием карликов в мишень, показанных в фильме «Волк с Уолл Стрит». И кстати, в конце книги, посвященной поездке автора в Японию, описаны гораздо более жесткие вещи — но перейдем к финансам.

Одними из первых в книге упомянуты PERLS — сокращение от Principal Exchange Rate Linked Security («ценные бумаги с доходностью, привязанной к валютному курсу»). Звучит как «pearls», т.е. жемчужины — очень благозвучно. Хитрость у них следующая: вместо простой выплаты основной суммы долга по окончании срока действия эмитенты обещают выплатить ее с коэффициентом, замысловато связанным с курсами разных иностранных валют. Один популярный вид PERLS вместо выплаты основной суммы долга в 100 долларов подразумевал выплату этих самых 100 долларов, умноженных на изменение курса доллара плюс удвоенное изменение курса британского фунта стерлингов минус удвоенное изменение курса швейцарского франка.

Вот пример. Если вы покупаете обычную облигацию за 100 долларов, то можете рассчитывать на проценты и свои закладные 100 долларов при погашении; обычно так и бывает. Но если вы заплатили ту же сотню за PERLS и думаете получить ее же при погашении, то в большинстве случаев вы ошибаетесь, причем сильно. Другими словами, если вы все-таки купили PERLS и ожидаете, что вам вернут при погашении все до цента, то вы либо не вполне разобрались, какое именно приобретение сделали, либо проявили явный идиотизм.

Morgan Stanley выступал в этих сделках посредником, т.е просто получал прибыль в виде комиссионных. Как вы думаете, какова была комиссия компании, учитывая невероятную конкуренцию и ликвидность валют? Представили? Она была целых 4%! Продавая такие облигации на 100 миллионов, 4 без всякого риска ложились в карман компании. Однако сначала эти облигации нужно кому-то «впарить». Но кому?

Попробуйте снова угадать, кто бы мог приобретать столь рискованные продукты — как это в диалоге с сотрудником делает автор книги. Хеджевые фонды? Нет. Может быть банки, использующие хитроумные валютные стратегии и в силу громадных капиталов в состоянии сделать подобную покупку? Тоже нет. Взаимные фонды, хеджирующие валютные риски? И снова нет. Главными покупателями были… пенсионные фонды и страховые компании.

Т.е. те структуры, которые боятся риска как огня, оказывались его главными владельцами! Почему? А потому, что облигации выпущены правительственной конторой, имеют рейтинг ААА или АА. Если вы не разбираетесь в теме, то это может быть достаточным аргументом для покупки. А если разбираетесь и сознательно хотите риска, то указанный рейтинг по сути отличная лазейка, чтобы поиграть с валютой без санкций контролирующих органов. По крайней мере в 1990-е годы.

Некая страховая компания явно принадлежала к первой категории и купила PERLS на 85 миллионов долларов. Когда от начальной стоимости облигаций остался маленький кусочек, то старший казначей стал выяснять причины. Крайне показательна его реакция в конце разговора:

Бог мой! Вы мне толкуете, что мы пошли на валютные риски? Я-то думал, что это вы пошли на них!

Подобные ответы составляли отличный повод для веселья у продавцов PERLS. Конечно, в таких ситуациях вероятны иски, но пока фирма имеет возможность получать деньги вперед и приводить правдоподобные аргументы в суде, все будет замечательно. Иначе говоря, клиента можно «взрывать».

А что получается на практике с другой стороны? Кто-то, застраховавшись в страховой компании, мог остаться без денег потому, что курс британского фунта неудачно лег на швейцарский франк. Могли ли клиенты страховой предполагать такое? Едва ли. Обычно страховые компании несут убытки в случае стихийных бедствий или других форс-мажоров, последствия которых обязуются покрыть.

Уолл Стрит

Однако Morgan Stanley вел и более тонкую игру. В 1994 году компания успешно разместила первый выпуск облигаций PLUS (Peso-Linked U.S. Dollar Secured Notes — «долларовые облигации, привязанные к песо») на 500 млн. $. Интересно рассказать, как удалось добиться присвоения ей высокого кредитного рейтинга, крайне способствующего продажам. Все мексиканские облигации инвестиционного класса были выпущены в песо, а все долларовые мексиканские бумаги не подпадали под рейтинг инвестиционного класса. Чтобы продать мексиканские облигации в США, нужно было создать номинированные в долларах мексиканские облигации с приемлемым инвестиционным рейтингом. А это уже позволяло инвестировать в Мексику наиболее надежным фондам, т.е. по сути обходить запрет на риск.

Morgan Stanley фактически договорился с агентством S&P, разделив облигации на две части и получив высокий рейтинг у более надежных бумаг, тогда как вторые бумаги предполагались дополнительной страховкой для выплаты процентов по первой. Конечно, отношения с агентством это не прямая покупка рейтинга — но тем не менее S&P получало деньги за присвоение рейтинга вполне официально и нередко шло на компромиссы.

Bo вторник 20 декабря 1994 года мексиканское песо обвалилось. Центральный банк Мексики обрадовал весь финансовый мир мгновенной девальвацией национальной валюты на 12,7%. Здесь Morgan Stanley выступил стороной сделки, но ему повезло: компания получила выплаты за несколько часов до обвала песо и сохранила десятки миллионов долларов. Многим другим повезло меньше, хотя конвертация песо в доллары и была сохранена. Однако первая черная дата по производным наступила еще раньше — 12 апреля 1994 года.

Оказалось, что Р & G, как и Gibson Greetings, покупала производные уже давно, но только в более крупных размерах. В отчете за 1993 год компания объявила, что на 30 июня 1993 года она имеет на внебалансовых счетах контракты по производным на 2,41 миллиарда долларов против 1,43 миллиарда в 1992 году. Иными словами, к 1994 году компания оказалась завязана на производные в таких масштабах, что покупатель ее акций ставил уже не столько на рост продаж стирального порошка, сколько на падение процентных ставок в США и Германии.

Представляете ситуацию? Вы владеете фундаментальным анализом и покупка такой крупной акции, как Р & G, кажется вам привлекательной. Однако вы едва ли полностью в курсе всех позиций компании. По данным книги около 1993 года 475 из 1728 акционерных, облигационных и сбалансированных фондов инвестировали в производные миллиарды долларов, до нескольких процентов от своей капитализации. Какая ситуация сейчас, выяснить довольно трудно.

Неудивительно, что об убытках объявили Chrysler Financial Corporation, Dell Computer, Mead Corporation и многие другие. В Morgan Stanley даже появилась выражение — а что из того, что мы продали, еще не взорвалось? Взрыв по сути неизбежен — вопрос только, когда именно.

С того момента началось глобальное обсуждение роли производных в мире: Сорос, известный спекулянт, сам признал в их взрывообразном росте огромную опасность, хотя другие говорили о них как об эффективном инструменте снижения риска для других открытых позиций. Как бы то ни было, производные продолжали набирать обороты.

Уолл Стрит, что это

Следующей операцией автора с производными были облигации FP Trust, где в качестве базового актива использовалась филиппинская электростанция NPC. За годы коррупции ее деятельность привела к тому, что на Филиппинах постоянно отключался свет и главные улучшения станции в последние годы свелись к тому, чтобы делать его отключение не внезапным, а плановым. В народе ходила шутка: что появилось после электричества? Свечи. Так что облигации NPC ценились хуже некуда, что давало возможность взять хорошие комиссионные, если найти продавца. Основная сумма выплат по ним, как ни странно, гарантировалась Всемирным банком (видимо, в рамках программы поддержки развивающихся стран), проблемы были лишь с выплатой процентов.

Однако открылась возможность такой схемы: если вы помещаете облигации в траст и добавляете некоторое количество бескупонных облигаций высшего рейтинга плюс «мусорный» процентный рейтинг, то можно убедить S & Р присвоить всей этой конструкции рейтинг AAA. Что и было сделано. Покупателей, правда, нашлось «только» на 50 млн. $ — однако крупный пакет купила Ассоциация страхования американских учителей (Teacher’s Insurance Association of America), которая таким образом стала сильно зависеть от ситуации со светом на Филиппинах. Вот только в курсе ли были американские учителя? Проценты от сделки, доставшиеся автору, превысили 1 млн.

инвестиции в инсайдеров

Схема с итальянскими бумагами была похожа на мексиканскую. Только тут по согласованию с агентством стало считаться, что в сделке участвуют бумаги одной из семи европейских стран, долговые обязательства шести из которых уже получили рейтинг AAA.

Следующими стали облигации Аргентины (Pre4 Trust). Интересный момент здесь заключается уже не в играх с агентствами, а в определении цены полученного гибрида. По цитате из книги

25 октября странно повела себя разработанная нами для подсчета цен компьютерная модель. В соответствии с полученными благодаря ее использованию данными цена наших бумаг существенно снизилась. Так ли это на самом деле? Компьютерная модель отличалась невероятной сложностью, и для проверки корректности информации мы пригласили несколько крупных ученых, но почему-то в ходе вычислений все они получили разные ответы. Я недоумевал, как в этом бардаке могут ориентироваться покупатели, если даже мы ничего не понимаем.

Все получили разные ответы, и сам эмитент облигаций не мог разобраться с ее ценой. Так что еще раз обращу внимание на слова в шапке своего ресурса: инвестирование должно быть прозрачным, в частности при установлении цены на купленные активы. Как раз в момент происходящих в книге событий в мире появляется первый биржевой фонд SPY — достойный шаг на пути диверсификации и прозрачности вложений в фондовый рынок.

Тем не менее было продано Pre4 Trust на 123 миллиона долларов. Прибыль Morgan Stanley составила около четырех миллионов долларов.

В дальнейших событиях, изложенных Фрэнком, пострадавшими оказывались уже не отдельные компании, а целые округа и штаты США. В сентябре 1994 года группа производных получила следующую информацию: округ Сан-Диего, для того чтобы отсрочить неизбежные убытки, реструктурировал портфель производных общей стоимостью 700 миллионов долларов. Потеряли на производных бумагах и другие штаты, в том числе Флорида, Луизиана, Огайо, Висконсин, Вайоминг, Западная Вирджиния. Висконсин играл на японской иене, канадском долларе, итальянской лире и т.д.

усреднение цены27 февраля 1995 было объявлено о крахе британского банка Barings P.L.C., услугами которого пользовалась королева Англии. После 233 лет работы банк канул в лету без видимых глобальных кризисов на мировом рынке. Почему это случилось? За несколько дней двадцативосьмилетний трейдер Николас (Ник) Уильям Лисон, торгующий производными в Сингапуре, сделал настолько невероятные долги (1 миллиард долларов), что банк просто не смог их вернуть. Лисон смылся из города, а когда Barings узнал о потерях — было уже поздно. Требовалось найти кого-нибудь, кто согласился бы принять на себя обязательства Лисона на фьючерсные контракты Nikkei покупок и продаж на миллиарды долларов. Однако в одиночку на такое никто не согласился, а договориться взять долг коллективно — не хватило времени. Насколько помню, по этим событиям был снят фильм.

Эта ситуация также привела к убыткам японских инвесторов, о которых и идет речь в заключительной части книги. Японцы хотели отыграть потери и проворачивали операции с фиктивной прибылью, что в популярной форме излагается автором так:

Вот до предела упрощенная схема такой сделки. Допустим, вы купили горшок золота за 100 долларов. Половина содержимого горшка — настоящее золото стоимостью 90 долларов, а половина — золото фальшивое, и цена ему — десятка. Если завтра стоимость и настоящего, и фальшивого золота останется неизменной, а настоящее вы продадите за 90 долларов, то получите ли вы прибыль? Нет, ведь настоящее золото стоит 90 долларов, а вы его за эти деньги и продали. Верно?

Нет, неверно. По крайней мере, в Токио. Давайте еще раз. Вы купили горшок золота и «усреднили» цену его содержимого до 50 долларов за каждую половину. На следующий день вы продали настоящее золото за 90 долларов и, готово дело, записали себе прибыль в 40 долларов. Каким образом? Настоящее золото вам обошлось не в 90 долларов, а в 50 — ведь цена-то средняя, и, продав его на следующий день за 90 долларов, вы «заработали» 40. Другими словами, реальной прибыли нет, а по токийским стандартам — считай, есть. Разрешите напомнить: схема отработана на множестве сделок.

В качестве «настоящего золота» в сделках со структурным продуктом AMIT шел пул ипотечных облигаций IOette, состоящий из 7,5-процентных облигаций «Фанни Мэй, тогда как роль «фальшивого золота» выполняли дисконтные облигации. Почему они? Потому что как известно, их цена заметно ниже номинала, особенно если речь о сроках около 30 лет. В этом случае бумага с конечной ценой в 1000 долларов может стоить 200, но есть возможность включить ее в траст по конечной цене. Т.е. фактически вторая часть представляет собой убыток, но отсроченный на 30 лет. А в данный момент — мгновенная прибыль. С этих бумаг на 571 миллион долларов клиент немедленно выручал прибыль миллионов на 400. Детали сделки смотрите в книге.

После краткосрочной поездки в Японию автор сделал выбор уйти из компании и заняться адвокатской практикой. Случай очень редкий, поскольку сложно оставить место с доходом в миллион долларов в год и выше. Однако работа привлекательна лишь деньгами — большинство сотрудников согласились бы чистить канализации и конюшни, если бы получать там столько же. По сути сделанный выбор и позволил Фрэнку правдиво изложить некоторые (только некоторые) подробности своего пребывания в Morgan Stanley.

Компании удалось достать рукопись до публикации — и разумеется в адрес автора посыпались обвинения в «передергивании фактов». С другой стороны, к нему потянулись многие пострадавшие на производных с целью убедить Фрэнка, что написанное — только вершина айсберга и реальные цифры потерь гораздо выше. И хотя с описываемых событий прошло около 25 лет, вряд ли политика Morgan Stanley и подобных ей компаний существенно изменилась — в основе их работы заложен неустранимый с инвестором конфликт интересов, а ловкие адвокаты всегда могут найти лазейку, чтобы избежать судебных исков.


Какие выводы из книги может сделать инвестор? Не ведитесь на обещания высокой доходности — даже мировые рейтинговые агентства не показатель реального положения дел. Используйте диверсификацию, поскольку риски инвестиций в отдельные компании могут быть глубже ваших представлений об их деятельности. Выбирайте прозрачные продукты с четко установленной рыночной ценой. Сложность продукта — враг вашего дохода и друг его продавца. Наконец, стремитесь к минимальным затратам — как в случае брокера, так и в случае управляющей компании, обслуживающей ваш продукт.


Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи