В мире постоянно существует множество операций, проводимых компаниями для развития бизнеса или повышения рентабельности. Некоторые из них могут приводить к изменениям в инвестиционном портфеле даже без участия его владельца. Одним из таких случаев можно назвать спин-офф компании.
Аналогом английского термина spin-off в российских условиях считается процедура выделения. Впервые это название появляется в экономической литературе в 1945-1950 годах. В международном инвестировании под ним понимается
отделение от публичной материнской компании новой структуры с ее выводом на биржу в качестве самостоятельного акционерного общества.
Новое общество при этом создается с передачей ему некоторой части активов материнской структуры, что отражается на ее балансовой стоимости. Таким образом, спин-офф это операция, обратная классическому слиянию или поглощению (об этих процессах читайте здесь). Стоит отметить, что выражение “спин офф” приобрело гораздо большую известность вне инвестиций, где под ним понимается продолжение нового, уже известного произведения с приданием более важной (а то и главной) роли второстепенным персонажам.
Причин для spin-off может быть несколько. Основными можно назвать:
Вновь образованная компания становится независимым юридическим лицом, однако акционеры материнского общества получают акции вновь созданного, из-за чего выделенный проект может оставаться частично зависимым.
Через 2 недели после спин-офф бумаги Meck просели до $71,69, а акции Organon выросли до 36 долларов. Таким образом, стоимость портфеля инвестора до спин-оффа составляла $3693, а после выделения достигла $3764,5. Разница составляет прибыль, которая возникла без дополнительных вложений.
Как и любая операция, связанная с изменением юридического статуса, спин-офф имеет определенную специфику и ряд особенностей. Так, при нем материнская компания продолжает существование, а выделенная становится еще одним юридическим лицом. Не стоит путать спин-офф с операцией разделения: последняя заканчивается появлением сразу двух новых юридических лиц на базе материнской компании, которая, в свою очередь, сама прекращает существование.
Так, например, в 2013 году прекратила существование News Corporation, разделившись на две новые фирмы: News Corp. и 21st Century Fox. В ноябре 2021 г. разделились General Electric (GE), Johnson & Johnson и Toshiba. В некоторых иностранных источниках в понятие «spin-off» включают обе эти процедуры, однако в большинстве случаев оно подразумевает именно выделение, в том числе на российском рынке.
Несмотря на формальную юридическую независимость дочерней компании, материнская нередко продолжает участвовать в ее деятельности. Процесс начинается с разработки и утверждения учредительных документов, выборе сотрудников на руководящие посты, определения стратегии и направления развития. Часто выделенное общество пользуется клиентской базой или программным обеспечением материнского, а также особыми условиями при необходимости покупки или аренды каких-либо активов.
Кроме того, существует похожее понятие split-off (обособление), когда материнская организация предлагает инвесторам обменять свои акции на акции созданной дочерней структуры. Для стимула может быть предусмотрена премия, скажем 10% – тогда при приобретении акций стоимостью 100 долл. инвестор может претендовать на $110. Однако при высоком спросе инвесторов может проводиться и пропорциональный обмен.
Наконец, известен процесс carve out (отделение), который обычно используется для решения проблемы с долгами компании. В этом случае деньги поступают за счет продажи на рынке акций созданной дочерней структуры, хотя контрольный пакет все равно должен остаться за головной. Например, компания может преобразовать в АО одно из своих подразделений. Разумеется, такая тактика рискует встретить негативное отношение рынка, как часто бывает при дополнительном выпуске акций.
Часто выделение производится с расчетом на то, что совокупный бизнес компании недооценен рынком, а суммарная капитализация двух отдельных компаний после выхода на биржу окажется выше, чем до выделения. И практика показывает, что это предположение оправдывается: по данным Barclays, медианный рост оказывается на 20% выше прогнозов[ссылка].
Если представить результаты spin-off за 2001-2018 годы в виде квадранта, то в ситуацию win-win с ростом акций как родительской, так и дочерней компаний попадает 37% случаев из более чем 100 сделок. В обратной ситуации оказывается 27% сделок:
Для наглядности немного цифр. После выделения Agilent Technologies из Hewlett-Packard в 1999 году, акции обеих компаний всего за 4 месяца взлетели: у HP с 4,8 до 7,5 долларов, а у ее сателлита – с 27 до 80 долл. Пример не самый свежий, но принцип вполне актуален.
Не так сильно, но выросла с момента спин-офф совокупная капитализация Merck и выделенной из нее Organon: за полгода (с мая по октябрь 2021 года) курс бумаг материнской компании поднялся с $74,6 до $88,1, а курс акций ее «дочки» с $33,3 до $36,7.
Значительное преимущество спин-офф как варианта развития бизнеса – отсутствие у нового проекта ограничений, накладываемых структурой или масштабом материнской компании. Так, выделенная фирма сама формирует свою структуру менеджмента, исходя из собственных нужд.
Это касается, в том числе, и риск-менеджмента: у многих крупных компаний низкая терпимость к риску, поскольку их основной доход достигается за счет оборота, а не инноваций и высокой маржи. Такая система совершенно не подходит для проектов из инновационной сферы, инвестиции в которые часто относят к высокорискованным. Разделение помогает агрессивным инвесторам взять акции компании с более высоким риском и потенциальной прибылью (скажем, фармацевтика от J&J), тогда как остальные могут предпочесть более консервативный бизнес основной структуры.
Кроме того, спин-офф обособляет репутационные риски компаний: «старшая» компания практически не понесет репутационных потерь, если дочерняя потерпит неудачу и обанкротится. При этом выделенная компания имеет больше шансов привлечь средства инвесторов, не желавших работать с материнской организацией напрямую. С другой стороны вполне вероятно, что спин офф компания сможет получать кредиты на примерно тех же условиях, что ее родитель.
При всем этом spin-off имеет преимущество перед самостоятельно запускаемыми проектами за счет базы, получаемой от материнской структуры: производственные и интеллектуальные ресурсы, площади, технологии, клиентская база, экономическая и юридическая помощь. Такие бизнесы развиваются быстрее за счет наличия части «обкатанных» процессов.
Еще одним важным преимуществом процедуры spin-off считается получение налоговой выгоды. Акционеры получают ценные бумаги выделяемой организации бесплатно (при соответствии International Revenue Code, Chapter 355). Кроме того, процедура выделения с последующим выводом на биржу обходится гораздо дешевле, чем создание компании с нуля и проведение классического IPO.
Таким образом представляется, что выделение дочерней структуры это довольно перспективная ситуация для частных инвесторов. Однако на дистанции S&P U.S. Spin-Off Index, который рассчитывается на основании курсов выделенных компаний (за последние 4 года с момента отделения при капитализации не менее 1 млрд. долл.), не обязательно обыграет стандартный индекс американских акций:
Здесь видно, что хотя на промежутке 2012-2020 гг. Spin-Off Index обладал преимуществом над S&P 500, перед мартовским падением оба оказались практически в одной точке. Спустя почти два года после этого ситуация не сильно изменилась.
Можно отметить и очень высокую корреляцию индексов, которые синхронно повторяли просадки 2015, 2016, конца 2018 и марта 2020 года. При этом индекс spin-off очевидно обладает более высоким риском, что хорошо видно в случае последних двух кризисов. Построить и сравнить актуальные графики нетрудно с помощью этой ссылки.
Отслеживает данный индекс Invesco S&P Spin-Off ETF с тикером CSD и умеренной комиссией 0.65% годовых. Но если принять, что на широкий индекс акций США можно найти биржевые фонды с комиссией 0.05%, то сравнивая доходность не чистых индексов, а фондов, следует ожидать за 10 лет разрыв около 6%. Что уже существенно. Упомянутая выше компания Organon занимает в текущем составе фонда около 5%, а ТОП-10 позиций составляют почти 60%.
При работе со спин-оффами также стоит учитывать несколько моментов.
При передаче части активов дочерней фирме, балансовая стоимость материнской компании снижается, что, как правило, отражается на цене ее акций. Этот факт обязательно необходимо учитывать при вложениях, особенно в том случае, когда планируется продажа бумаг в ближайшем будущем. Однако если компания продолжает эффективную работу, то эффект от падения быстро компенсируется ростом котировок.
Например, в процессе выделения GXO Logistics из XPO Logistics летом 2021 года котировки материнской компании снизились с 88,7 долларов на 15 июня до 80,2 на 28 июля. Однако сразу за этим последовал рост курса и уже к 16 августа цена бумаг превысила изначальную и достигла 90,4 долларов.
В России с ее заметно менее развитым, чем в США, рынком, процессы обособления отдельных направлений в виде акционерных обществ довольно слабы. Однако отдельные случаи привести можно: например, компания “Полюс Золото”, выделенная из ГМК “Норильский никель” в 2006 году. Еще один заметный случай отмечен через 5 лет, когда произошел спин офф “NordGold” из компании Северсталь.
Последующие и последние годы подобными процессами не отмечены, хотя планы были: например, Яндекс задумывался о выводе на биржу «Яндекс.Такси», а Mail.Ru (VK) намеревался выделить в отдельную структуру свой игровой бизнес для склонных к риску инвесторов. Герман Греф подтверждает, что дочерние компании Сбербанка, составляющие его экосистему, могут в ближайшие годы выйти на самостоятельное IPO.
Инвесторы могут использовать спин-офф компаний для получения дополнительной прибыли несколькими способами:
Риск может заключаться в трех основных моментах. Во-первых, бывает сложно предсказать, как быстро восстановится стоимость бумаг материнской компании после спин-оффа.
Так, например, разделенные в сентябре 2021 года Vitesco Technologies и Continental AG по состоянию на январь 2022 не восстановили изначальную капитализацию. Несмотря на прошедшие несколько месяцев, обе компании торгуются на 15-20% ниже, чем до проведения спин-оффа. Неудачным было разделение Dow and DuPont, сделанное в 2019 году.
Во-вторых, акции выделяемой компании на начальном этапе могут показывать серьезную волатильность. Например, акции выделенной в сентябре 2021 года Sylvamo Corporation, начав торги с 30 долларов, до января 2022 года успели вырасти до $33, опуститься до 26,5, снова подняться до $31,85, упасть до $27,44 и вновь вырасти до $31,37. При этом на графике встречались колебания в цене до 20% за неделю.
В-третьих, рисками также являются долги головной компании, которые могут быть переброшены на отделяемую структуру, и синергия отдельных частей. Если они составляют единое целое, дополняя друг друга, то спин офф может ухудшить баланс – что подтверждает огромный рынок слияния и поглощения компаний. Но если нет, то выделение вполне может дать лучший суммарный результат в отношении капитализации.
Итак, spin-off – это операция по выделению отдельной структуры из состава материнской, как правило в расчете на увеличение эффективности управления в какой-то сфере. График выше показывает, что вполне возможна ситуация, когда в прибыли окажется и головная, и дочерняя компания (более трети случаев), однако гарантированно обыгрывать американские акции такой подход не в состоянии.
Коэффициент Грэма и формула Гринблатта