Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Слияние и поглощение компаний. M&A

Слияние и поглощение компаний

Слияния и поглощения – это формы реорганизации коммерческих предприятий, в результате которых происходит слияние капитала объединяемых компаний. В зарубежной финансово-экономической литературе подобные сделки обозначаются аббревиатурой M&A — «Merges and Acquisitions».

Несмотря на схожесть понятий, при внимательном рассмотрении между ними находятся заметные различия.

 

Слияние компаний

Данный процесс подразумевает объединение ряда отдельных компаний, целью которого является образование новой юридической единицы. Может осуществляться в двух видах:

Полное слияние форм – в результате процедуры все объединяемые субъекты перестают существовать в качестве самостоятельных юр. лиц. Возникает новая компания, которая является приемником обязательств по старым. Так, после объединения бирж ММВБ и РТС новая объединенная биржа в 2011 году называлась ММВБ-РТС, а с 2012 года получила название Московской биржи;

Объединение активов – в данной ситуации собственники объединяющихся компаний передают создаваемой организации право контролировать капитал и средства производства. Сами же компании сохраняются в качестве отдельных правовых субъектов. Бывают и неудачные объединения: так, после слияния бирж NYSE и Euronext через несколько лет они вновь стали функционировать как самостоятельные структуры.

Виды слияний

По видам можно различить:

Горизонтальное слияние, когда совпадает и отрасль, и специализация компаний. Такое слияние часто может означать движение к монополизации в отрасли — ведь компании уже не должны конкурировать друг с другом. Сюда же можно отнести и слияние компаний, которые разрабатывают одинаковый рыночный продукт, например программное обеспечение. В России, например, в 2018 году горизонтальным образом произошло слияние производителей бытовой техники Эльдорадо и М.Видео в группу «Сафмар»;

Вертикальное слияние, когда совпадает только отрасль компаний, но они находятся в единой технологической цепи. К примеру, это могут быть компании по добыче и переработке нефти: объединенный холдинг будет в состоянии сразу выпускать готовую продукцию — бензин, дизель, мазут и пр. Другой пример это производственная и металлургическая сфера: так, компания «Северсталь» еще в начале 2000-х стала крупнейшим акционером Заволжского моторного завода;

Смешанное слияние, когда образуется конгломерат из различных отраслей. Покупатель таким образом пытается диверсифицировать свой бизнес, осваивая другие направления. Например, компания Газпром приобретала в этих целях предприятие агропромышленного сектора (Агрохимпромхолдинг), компанию «Пермские моторы» в области машиностроения и пр.

 

Присоединение и поглощение

Под присоединением подразумевается процедура объединения двух или нескольких компаний, в результате которой продолжает существование в качестве юридического лица только одна из них. Все активы, права и обязанности присоединяемых фирм переходят к этой основной организации. Это довольно похоже на слияние, но при слиянии возникает либо одна новая компания, либо только объединяются активы (см. выше).

Некоторые экономисты выделяют особый тип присоединения – поглощение. В ходе этой сделки происходит приобретение одной фирмой основной доли уставного капитала другой, поглощаемой, организации. В результате над ней устанавливается полный контроль с последующим юридически-правовым присоединением поглощаемой компании к основной. Компания Fiat таким образом приобрела обанкротившийся Chrysler, а General Motors — компанию Daewoo. В 2005 году компания Oracle поглотила PeopleSoft, выплатив за $12,6 млрд. и преодолев проблемы с антимонопольным законодательством.

 

Дружественные и недружественные сделки M&A

В мировой экономической практике принято разделять дружественные и недружественные поглощения. На Западе, прежде всего в Европе и США, под недружественным присоединением подразумевается скупка контрольного пакета акций, осуществляемая против воли владельцев компании. Причина, по которой такое бывает возможно – низкая эффективность менеджмента, недальновидность основных акционеров, а то и просто тайный экономический сговор некоторых лиц (топ-менеджеров, акционеров и т.д.). Упомянутое выше поглощение PeopleSoft вряд ли можно назвать дружественным, так как привело к сокращению половины персонала компании.

Российское законодательство вообще не содержит понятия «поглощение компании» — в нем имеются только слияние и присоединение. Поэтому недружественное поглощение имеет более размытый смысл – начиная от банальной скупки контрольного пакета акций и заканчивая криминальными схемами рейдерских захватов. На деле же между поглощением и рейдерством имеется достаточно чёткая граница, проводимая положениями УК РФ. Всё, что не подпадает под его действие, хотя бы и проводимое в самой активной форме – поглощение.

Но если деятельность лиц, стремящихся установить контроль над сторонней компанией, выходит за рамки закона, то это однозначно расценивается как рейдерство. При этом в ход могут пускаться самые криминальные методы – начиная от угроз, мошеннических схем, и заканчивая принуждением к совершению сделки с применением насилия.

усреднение цены

Какие есть возможности защититься от недружественного поглощения, если судебный вариант не работает? В этом случае компания может увеличить свою стоимость либо покупкой чужих активов, либо произвести выпуск облигаций, которые тоже нужно будет выкупить. Если понятно, что поглотителя больше всего интересует определенный актив компании, то его можно продать в чужие руки — хотя тут немалый риск ухудшить свою рентабельность. Другой вариант — это осуществить обратный выкуп своих акций по более высокой цене, чем предлагает конкурент. Наконец, можно попробовать внести в устав неудобные конкуренту условия, касающиеся совета директоров.

Дружественные слияния отличаются от недружественных тем, что происходят по доброй воле обеих компаний. Конкретные формы дружественных объединений компаний могут быть самыми разными, реализуемыми при помощи действующих нормативно-правовых механизмов. Основной принцип дружественной сделки M&A – взаимное согласие. Действуя по принципам консенсуса, одна из фирм приобретает другую — поэтому в качестве понятия-синонима для дружественного объединения компаний часто используют термин «покупка бизнеса». Уоррен Баффет подчеркивает, что предпочитает в своей деятельности дружественное поглощение — как в качестве инвестора, так и инициатора таких сделок.

 

Мотивы сторон и риски сделок M&A

Мотивы поглотить другую компанию могут быть самые разные, но все же попробуем выделить основные:

  • Расширение бизнеса. Иногда поглощение может быть лучшей альтернативой, чем запуск нового подразделения;
  • Использование технологической базы купленной компании в своем производстве;
  • Увеличение капитализации компании, как балансовой, так и рыночной;
  • При выгодной покупке могут быть уменьшены издержки производства;
  • Более крупной компании легче получить оптовые скидки. Для гигантов это вряд ли актуально, а вот если компания переходит из мелкого класса в средний, то вполне;
  • Монополизация сектора или сокращение конкуренции в нем дает больше возможностей диктовать цену;
  • Увеличение государственного сектора экономики в целях стабилизации, что например хорошо заметно в банковской сфере России последних лет;
  • Выступить в роли дилера, т.е. купить с последующей целью более дорогой дальнейшей продажи;
  • Возможные бонусы менеджерам в виде денежных премий или опционов на акции

Хотя и у поглощаемой компании могут быть свои мотивы:

  • Использовать поглощение как шанс избавится от долгов;
  • Если поглощение осуществляет продвинутая компания, то поглощаемая получает доступ к ее технологиям;
  • Сохранение (части) рабочих мест;
  • Получение бонуса от известного бренда — если компания-поглотитель относится к брендам;
  • Более высокий шанс получить льготное кредитование, например через новые облигации;
  • Также бонусы менеджерам, если руководство сочтет свое поглощение другой компанией выгодным

Следовательно, с обеих сторон есть множество доводов. Бывает так, что слияние действительно оказывается взаимовыгодным, однако чаще один получает больше, а второй меньше, чем ожидал. Оценка последствий поглощения — очень нелегкая задача для руководства сливающихся компаний. Рисков достаточно:

  • Ошибка в оценке стоимости активов — из-за ликвидности, манипуляций с отчетностью и пр.;
  • При сокращении персонала возможны проблемы с профсоюзами;
  • Для разных стран корпоративная этика может сильно отличаться. Мне например трудно представить российско-японскую компанию;
  • Отказ регулятора в согласовании сделки. Это часто происходит при консолидации бирж, было и в случае Oracle и PeopleSoft (однако затем сделку все же разрешили);
  • Несмотря на адекватную оценку активов, рентабельность поглощенной компании оказывается ниже ожидаемого уровня;
  • Репутационный риск, если задним числом выяснится участие одной из компаний в серых схемах

 

Примеры сделок M&A в России и в мире

Для примера разберём некоторые крупные слияния и поглощения, случившиеся в последние годы.

 

Sanofi SA и «Авентис»

Французская фармацевтическая компания Sanofi SA в 2004 г. попыталась произвести недружественное поглощение своего главного конкурента на внутреннем рынке – компании «Авентис». Сумма возможной сделки оценивалась почти в 48 млрд. $. Однако руководство «Авентис» отвергло предложение, после чего началось длительное противостояние двух компаний. В дело было вынуждено вмешаться французское правительство. Под его гарантиями 20.08.2004 г. произошло слияние двух фармацевтических гигантов в одну компанию с капитализацией в 105 млрд. $. Сделка по приобретению 95,4% акций «Авентиса» обошлось Sanofi SA в 54,5 млрд. долларов. До кризиса 2008 года котировки акций объединённой компании выросли примерно на треть.

 

«Сбербанк» и Denizbank

На российском рынке в прошлом году самой крупной сделкой M&A стала продажа «Сбербанком» своей дочерней компании в Турции Denizbank корпорации Emirates NBD из ОАЭ. Связано такое решение было с введёнными в 2014 г. санкциями Евросоюзом против «Сбербанка». В частности, ПАО был закрыт доступ к европейскому кредитному рынку. Данная сделка, заключённая в мае 2018 г., стала рекордной для России за весь прошедший год. Покупка 99,9% акций «ДенизБанка», принадлежащих ранее российской банковской организации, обошлась Emirates NBD 3,2 млрд. долларов, что составило ¼ от всего объёма сделок поглощения и слияния на российском рынке в первой половине 2018 года.

Правда, продажа турецкой «дочки» не смогла остановить падение котировок акций «Сбербанка», проседавших за прошлый год на 30%. Если в феврале 2018г. акции ПАО торговались за 275 руб., то в августе того же года – только за 185 рублей. Однако продажа Denizbank позволила сбербанку выплатить своим акционерам дивиденды в размере 18 руб. на акцию. В данный момент цена акций Сбербанка поднялась до 235 рублей. Котировки Emirates NBD также не показали в 2018 году позитивной тенденции – с момента поглощения до конца года компания просела примерно на 20%, однако затем акции «стрельнули» вверх.

 

«Байер» и «Монсанто»

В 2016 г. германский химический гигант приобрёл за 66 млрд. $ американского разработчика и производителя ГМО «Монсанто». Последняя компания получила в 1970-е годы печальную известность как поставщик дефолиантов для американской армии. Этими ядохимикатами авиация США опыляла джунгли, чтобы превратить джунгли в пустыню, лишив партизан Вьетконга укрытий.

Капитализация «Байера» после присоединения «Монсанто» составила 120 млрд. $, разделённых на 826,9 млн. акций, при стоимости одной акции в 128$. С момента слияния компания «Байер» показывала стойкий рост прибыли, что отразилось на увеличении выплат дивидендов (до 5,9 евро на акцию). Однако в марте 2019 г. после судебного разбирательства суд Сан-Франциско признал сельскохозяйственные гербициды компании «Байер» опасными для здоровья. Впереди у «Байера» ещё несколько судебных исков, а стоимость акций к концу марта 2019 г. просела до показателя в 56$ за акцию, где в последний раз была лишь в 2012 году.

 

ВТБ

Банковский гигант ВТБ в 2018 г. присоединил банк ВТБ24, с полной ликвидацией последнего как отдельного юридического лица. Такое решение принял совет акционеров компании, в целях концентрации капитала и в результате за прошедший после поглощения год, чистая прибыль организации выросла вдвое, достигнув 179 млрд. руб. При этом основной пакет акций (60,9%) ВТБ находится в руках у правительства России – Минфина и Росимущества. В апреле 2018 цена акций ВТБ показала годовой максимум в 5.4 копейки, но затем двинулась вниз, к концу года составив 3.5 копейки. При этом руководство ВТБ скупало акции у недовольных объединением акционеров по установленной цене, равной всего 3,8 коп.

 

AOL и Time Warner Cable

Пример более ранней сделки. Давно, в начале 2000-х годов американский AOL был крупнейшим в мире интернет-провайдером, поставлявшим свои услуги жителям Североамериканского континента. «Time Warner Cable» — ещё один медиа-гигант из Северной Америки. В начале 2000-х AOL была одной из крупнейших в мире компаний-поставщиков новостного и развлекательного контента. Одновременно «Тайм Уорнер» выступала в качестве интернет-провайдера и поставщика услуг кабельного телевидения.

В 2001 году оба цифровых гиганта решили объединить усилия, дабы завоевать не только весь американский, но и мировой рынок. Стоимость сделки по объединению двух гигантов составила рекордные, и до сих пор не побитые, 186 миллиардов долларов. Вот только итог этого начинания оказался не такой радужный и со временем объединённая компания растеряла свои лидирующие позиции. Уже к 2009 г. её капитализация сократилась в 15 раз по сравнению с первоначальной, что привело к массовым сокращениям рабочего персонала.

В том же 2009 году совет акционеров, чтобы спасти положение, принимает решение о разделении медийного конгломерата на две независимые компании. Но пользы это не принесло и сегодня оба бывших гиганта находятся, по сути, на задворках американского медиа-бизнеса. Из других всемирно известных сделок M&A отметим:

  • Google → Motorola (2011 г.), $13,2 млрд
  • Microsoft → Skype (2011 г.), $9 млрд
  • Facebook → WhatsApp (2014 г.), $22 млрд

 

Общая характеристика рынка M&A

В последние десятилетия мировой рынок сделок слияний и поглощений показывает устойчивый рост. Так, начиная с 1980 по 2000 г. число подобных сделок в мире увеличивалось на 45% ежегодно. Общая доля сделок M&A в мировом валовом продукте увеличилась за эти два десятилетия с 0,8 до 8%, а суммарный объем сделок к началу 21 века достиг 3 млрд. долларов.

Интересно отметить, что количество сделок M&A обычно возрастает во время экономических кризисов, тем более в экономиках развивающихся стран. Причины довольно понятны: кризис это проверка на прочность, которую выдерживают лишь сильные и устойчивые бизнесы. В то же время для тех, кто близок к разорению, это шанс не обанкротиться вовсе, сохранив хотя бы часть мест занятым на производстве людям. Российская статистика хорошо это подтверждает:

Сделки M&A в России

Как видно, в кризисном 2009 году по сравнению со стабильным 2007 число сделок слияния и поглощений выросло в 4 раза, превысив 1.5 тысячи. В то же время объем сделок стал в три раза меньше. Поскольку основной сектор в России нефтегазовый и большая часть слияний проводится там, уменьшение объемов при сильном росте проводимых сделок нетрудно объяснить падением цены на нефть. После кризиса число слияний и поглощений пошло на убыль, в 2018 году составив в три раза меньше, чем максимум 10-летней давности.

По данным techcrunch.com на мировом рынке слияний и поглощений картина следующая:

мировой рынок M&A

Здесь мы видим обратную тенденцию, чем в России — на начало 2010-х годов поглощений заметно меньше, чем в 2018 году — и по числу, и по объему. Однако поскольку в поглощении нередко участвуют компании из разных стран, то возникают разные варианты учета объемов сделок в национальной статистике. С другой стороны можно найти данные, где ежегодное число слияний и поглощений не ниже, чем 10-15 тысяч. Видимо, можно насчитать и больше, если учитывать слияния в мелком розничном бизнесе.

Как говорилось выше, при совершении сделок поглощения и слияния следует учитывать множество факторов. Только правильный расчёт может принести выигрыш от сделки M&A — мультипликативный эффект, ведущий к росту оборотов и финансовой прибыли. В противном же случае поглощаемая компания может стать источником дополнительных расходов.

Согласно данным американского финансово-экономического журнала «Форбс», количество удачных слияний соотносится с явно неудачными как 5:1

Подобное соотношение обусловлено скрупулёзной аналитической работой, которая ведется перед заключением подобных сделок. Итого, для активного инвестора новость о поглощении одной крупной компании другой может быть позитивным сигналом для изучения ситуации с последующей покупкой акций.

Неудачи же при M&A-сделках чаще всего относятся не столько к просчётам в бизнес-стратегии, сколько к внешним воздействиям: изменение рыночной конъюнктуры, агрессивные действия конкурентов. Также значительную роль в неудачных слияниях играет неэффективный менеджмент компаний, который попросту не успевает перестроиться под новый режим работы: отдельные примеры поглощений хорошо демонстрируют риски этого процесса.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи