Сделать заключение о рисках и доходности инвестиционного фонда или частной торговой стратегии можно при помощи специальных коэффициентов. Фактически появление коэффициентов альфа и бета было одной из первых попыток систематизировать торговые результаты различных компаний.
Авторство оценивающего доходность параметра альфа принадлежит Майклу Дженсену, а датируется изобретение коэффициента 1968 годом. Дженсен задавался целью установить, могут ли управляющие инвестиционных фондов систематически выигрывать у рынка ценных бумаг за счет личного профессионализма с его составляющими – качественной системой управления, навыками и интуицией. Но для того, чтобы понять суть коэффициента альфа, сначала немного поговорим о сопутствующем ему коэффициенте бета.
Вообще торговлю можно оценивать разными коэффициентами – например, sharpe ratio, о котором я писал здесь. Но в отличие от него, альфа и бета не используется на валютном рынке, оценивая эффективность управления ценными бумагами. Иначе говоря, этими коэффициентами как правило оценивается управление паевых и взаимных фондов.
Коэффициент бета это показатель степени риска актива (акции, пая фонда либо инвестиционного портфеля) по отношению к рынку. Он указывает на соотношение повышения / падения его цены относительно совокупности ценных бумаг. Его появление было с восторгом встречено на Wall Street и в среде институциональных инвесторов, так как давало некую опору в мире неопределенности.
Что такое коэффициент бета для целого рынка? Фактически это усредненная совокупность доходности всех основных акций, принятая за единицу. Т.е. если за определенный промежуток времени рынок выдал, допустим, 15% годовых, то это наш эталон сравнения с бета = 1
За другой промежуток времени значение будет своим, поэтому важно сравнивать фонд с рынком в одно и то же время. Формула для расчета коэффициента бета отдельной акции или же пая управляющей компании по сравнению с рынком:
Коэффициенты бета компаний рассчитывают многие аналитические агентства – Barra, Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line и др. Если Bloomberg оценивает показатель на основании 2-летнего периода наблюдения, то Barra и Value Line применяют ежемесячные данные доходности бумаг фондов и рынка за истекшие 5 лет. Ссылка на самостоятельный расчет беты приводилась у меня в этой статье.
Формула допускает как положительный, так и отрицательный результат коэффициента.
Если β > 0, то это значит, что рынок и сравниваемый с ним актив меняются в одном направлении. Это нормальная ситуация. Если же бета отрицательна, то значит при падении рынка нужно ожидать роста актива и наоборот
При этом само значение бета характеризует “чувствительность” актива к рынку. Чем больше число, тем чувствительнее реакция актива на рыночное поведение. Например, результаты расчета какого-то управляемого фонда дали нам β = 1.7. Это значит, что при росте рынка на 10% можно ожидать роста пая фонда на 10% × 1.7 = 17%. Аналогично, падение на 10% предполагает 17% убытка.
Одинаковый рост будет при бета = 1, тогда как при β = 0.5 рост рынка в 10% вызовет рост пая лишь на 5%. Падение доходности приводит к снижению риска, так что фонды с 0 < β < 1 можно считать менее рисковыми, чем рынок. И наоборот, фонд с бета = 1.7 является весьма рисковым. Следующая таблица хорошо демонстрирует возможные значения беты с связанного с ней дохода:
Однако не стоит думать, что высокая бета и связанный с ней высокий риск неизменно ведет к увеличению прибыли. Исследование Фамы и Френча в 1992 году с анализом месячной доходности акций за длительный период времени не выявило связи между коэффициентом бета и доходом:
Таким образом, 1990-е годы сменились упадком интереса к коэффициенту, вплоть до статей, где говорилось про его полную бесполезность. Тем не менее коэффициент бета прижился и в терминологии аналитиков, и как удобный способ оценивать меру риска. А в 21 веке у параметра нашлось новое обозначение – в виде так называемой “умной” или смарт-беты.
Пассивное инвестирование изначально построено на индексных фондах, взвешенных по капитализации. Это значит, что чем большую капитализацию имеет компания, тем больший вес в индексе она занимает. Рыночную капитализацию компании довольно легко подсчитать, зная количество акций компаний и их рыночную цену: перемножение даст искомый результат.
Понятно, что такой индекс сдвинут в сторону надежности – крупные компании имеют меньший потенциал для роста, хотя проявляют большую устойчивость во время кризиса. Поэтому идея смарт-беты состоит в том, чтобы сформировать индексы по другим параметрам – например, формируя фонды высоких дивидендов или низкой волатильности.
Фонды последнего типа сконцентрированы на устойчивых отраслях – коммунальные услуги, телекоммуникации и потребительских товары. Считается, что они более устойчивы к кризису, чем другие. Примеры конкретных фондов: PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio (SPLV), Vanguard Dividend Appreciation ETF (VIG) и т.д.
Как известно, на рыночную цену актива влияют два фактора – работа бизнеса и спекулятивный интерес. Более высокая доходность некоторых фондов на смарт-бета вызвана скорее интересом инвесторов к этому сектору, чем действительно каким-либо фундаментальным преимуществом. Но на практике отличить одно от другого очень непросто. Поэтому на практике смарт-бета может в том числе предлагать очень рискованные и затратные для инвестора варианты.
Итого, фонды смарт-бета могут быть вариантами для инвестиций – но стоит понимать, что они не дают лучшее соотношение надежности и риска по сравнению с классическими индексными фондами. К тому же фонды смарт-бета часто берут повышенную комиссию, что на дистанции отражается на доходах инвесторов, плюс на них могут возникать рыночные пузыри. В первую очередь умным должен быть инвестор, а не коэффициент.
Разобравшись с бета, можно поговорить о коэффициенте альфа. Если бета, как мы видели выше, является мерой риска, то альфа показывает “искусство управления” активами, т.е. умение купить и продать нужные ценные бумаги в нужное время. Споры сторонников активного и пассивного инвестирования идут постоянно, однако серьезных доказательств того, что искусство управляющего позволяет ему обыгрывать рынок постоянно, нет. Формула для расчета коэффициента альфа привязана к рассмотренной выше бета:
Безрисковая ставка в России (на графике ниже обозначена R0) обычно принимается равной либо доходности облигаций федерального займа, либо депозиту в Сбербанке. Rp это средняя доходность нашего управляемого фонда (часто за 3 года).
В индексных фондах (где управления как такового нет, только ребалансировка) альфа обычно близка к нулю, но может быть отрицательной из-за повышенных комиссий компании. Положительная альфа говорит о том, что компании удалось обыграть доходность рынка – но не обязательную абсолютную, а экстраполированную относительно прямой:
Поясним картинку. Если доходность Rа лежит на красной прямой, то альфа равна нулю. Если выше – альфа положительна, ниже – отрицательна. На картинке показана компания с расчетным коэффициентом βa и положительной альфой, обыгравшей рынок – но как видим, абсолютная доходность рынка при этом выше (Rm > Ra).
Близко к невозможной выглядит ситуация, когда Ra оказывается больше Rm при β заметно меньшей, чем 1. Это значит, что фонду удалось обыграть рынок по абсолютной величине, сохранив риски на заметно более низком уровне, чем у последнего. Подобные доходности свойственны финансовым пирамидам и нужно быть осторожным.
В России сотни управляемых паевых фондов, в мире десятки тысяч взаимных фондов. Понятно, что самому заниматься расчетами их коэффициентов, мягко говоря, накладно. Но благо есть полезные ресурсы со значениями коэффициентов – для российского рынка их можно найти по ссылке: https://investfunds.ru/funds/, где можно указать альфа и бета в пользовательской настройке:
https://investfunds.ru/funds/
На данный момент на первой странице всего 2 из 30 фондов имеют положительную альфу меньше единицы. Зато отрицательные альфы достигают заметных величин. Максимальное значение альфа на момент статьи 1.78, причем показатель больше 1 только у восьми из 306 компаний. Максимальная бета составляет 1.19, расчет обоих коэффициентов ведется за три года.
А вот ресурс, где можно увидеть коэффициенты бета для биржевых фондов: https://seekingalpha.com/etfs-and-funds/etf-screener. Поскольку большинство ETF пассивно отслеживают рыночные индексы, то альфа во многих случаях будет близка к единице. А вот бета может быть 2 или 3, если речь идет о фондах с плечом. Данные по бета приводятся за два года и пять лет.
https://seekingalpha.com/etfs-and-funds/etf-screener
Данные по обоим коэффициентам есть, например, в расширенном скринере (Advanced Screener) взаимных фондов на сайте https://mutualfunds.wellsfargo.com/mutual-fund-center/. Здесь уже заметно больше вариантов активного управления, поэтому можно ожидать как обгон рынка, так и отставание от него. Указанные значения рассчитаны за 5 лет, но в свойствах фонда можно увидеть еще несколько, от года от 20 лет:
https://mutualfunds.wellsfargo.com/mutual-fund-center/
Наконец, в фильтре акций по ссылке https://ru.investing.com/stock-screener/ можно найти коэффициенты бета для отдельных акций стран мира:
https://ru.investing.com/stock-screener/
Любые коэффициенты построены на исторических данных и не предсказывают будущего. Умная бета вызывает вопросы. На базе положительной альфы можно говорить лишь о том, что компания хорошо управлялась ранее и не более того.
Довольно большие сроки расчета коэффициентов приводят к тому, что хорошие показатели медленно падают, а плохие медленно растут – происходит эффект запаздывания (хотя опять-таки нельзя предсказать, как долго он будет длиться). К тому же отдельные управляющие всегда могут оставить компанию – возникает человеческий фактор.
Свободный денежный поток (cash flow)