Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной.

werbung portfel

Светлый фон

Книга от УК «Арсагера»



 

 

Книга от Арсагера

Компания «Аргасера» уже многократно попадалась мне на глаза в виде различных статей и уникальных подробных исследований российского рынка — по крайней мере, я не находил таких у других управляющих компаний. Согласно Википедии, зарегистрирована 23 августа 2004 года и сразу же объявила о своей независимости от действующих финансовых структур, что позволяло исключить конфликт интересов с инвесторами. Проведя IPO в 2007 году стала первой российской компанией, целенаправленно предпринявший действия для понижения цен на свои акции, свернув раздувшийся пузырь. Занимается управлением капитала на российском фондовом рынке в виде нескольких ПИФов (в частности Арсагера — жилищное строительство) — об этом управлении еще будет сказано несколько слов ниже. При этом не так давно компания выпустила книгу объемом в целых 500 страниц, которая доступна для свободного скачивания всем желающим на сайте компании. Как следует из аннотации, в этой книге представлен более чем 20-летний опыт инвестиций, знаний и практики — в данный момент книгу скачало уже почти 36 000 тысяч человек. В этой статье я поделюсь впечатлениями о книге, кому стоит и кому может быть не стоит ее читать.

Для меня книга оказалась разделенной примерно на четыре равные части. Первую я нашел весьма интересной — в ней даны общие понятия об инвестировании на уровне популярной терминологии, так что читается эта часть легко. Наиболее удивительным для меня стало прямое критическое отношение к российской действительности; правда, причина этого по ходу прочтения стала более очевидна — у компании было несколько безуспешных судов с крупными российскими компаниями. Тем не менее это не меняет справедливости написанного:

 

Сложившаяся  система  выглядит  удобной  для  людей,  пользующихся преимуществами такой системы правосудия. На самом деле она очень опасна для общества и государства в частности. Такое положение вещей – неизбежный путь  к  хаосу.  Современное  общество  (не  средневековое)  не  может  жить  в таком  миропорядке.  Людей,  при  невозможности  добиться  справедливости, такая  система  правосудия  толкает  на  решение  вопросов  насильственным путем – изменение решений посредством выхода на улицы, рождает ненависть и  стимулирует  желание  вершить  справедливость  собственными  руками. Складывающаяся  же  на  данный  момент  в  России  система  правосудия  – угроза национальной безопасности, мина замедленного действия под основы стабильного  функционирования  государства,  риск  развала  и  появления анархии.

 

Кажется, предельно ясно и критично. Трудно не согласится и с тем, почему по мнению компании в России и на Западе существует негативное отношение к миллионерам. В российском случае это как правило зависть, что не удалось получить «теплое» место, в котором можно украсть; на Западе зависть большей частью другого рода — не удалось опередить конкурента или самому создать такой же успешный бизнес. Разница очевидна — во втором случае обогащаются те, кто принес пользу обществу. В России таких случаев очень мало: может быть, сюда можно включить Павла Дурова (по крайней мере я пользуюсь ВКонтакте, хотя идея и была скопирована с Facebook) или Сергея Брина, живущего за пределами России. На Западе таких людей несравненно больше и их имена известны во всем мире (Стивен Джобс, Билл Гейтс и др.). Из этого и начинает идти главная идея книги: бизнес — это то, что помогает зарабатывать как его владельцу, так и акционеру, поскольку приносит пользу обществу и включает труд множества людей. Деньги крутятся вокруг бизнеса, как Земля вокруг Солнца (а не наоборот) — что в конечном итоге позволяет инвестору получить доход выше инфляции. Цитата:

 

Но надо помнить: деньги – это абстракция, это общественная договоренность о коэффициентах обмена полезностями. Договоренность, которая постоянно меняется.  Например,  в  результате  повышения  производительности  труда постоянно  падает  ценность  такой «полезности»  как  бытовая  техника  и компьютеры. Но растет ценность таких «полезностей» как еда, энергоносители, недвижимость. […] Деньги  –  это  абстракция,  позволяющая  конвертировать  набранные  «очки»  во  владение  реальными  активами: средствами  производства  и  недвижимостью.

 

Посыл о предпочтении реальных активов перед деньгами компания развивает и далее:

 

Состояния  олигархов  и  миллиардеров,  да  и  просто  богатых  людей оцениваются в долларах, то есть в деньгах. На практике доля наличных денег и даже депозитов в банках составляет ничтожную долю в общей структуре их капитала. Эти люди смогли стать такими, потому что хорошо понимают (часто на  интуитивном  уровне)  роль  денег  в  создании  богатства  и  общественной полезности.

 

Не обходит Арсагера вниманием и основные «страшилки» инвесторов. Вот, например, как относится компания к «пирамиде долгов», имеющей в своей основе контроль бизнеса его кредиторами:

 

Балансы компаний показывают, что среднее по экономике соотношение заемных и собственных средств находится на уровне 1:1. То есть кредиторы лишь косвенно через займы контролируют около половины активов, принадлежащих бизнесу.

 

Интересные рассуждения есть и о печатном станке США, а также о Великой Депрессии:

 

До кризиса 2008 года в США значение кредитного мультипликатора достигало 23,  а  по  итогам  2014  года  снизилось  до  уровня 12  (в  России  это  значение около  5). Излишняя  доверчивость и  недоверчивость  могут  повредить экономике.  Излишнее недоверие может  ограничить  объем  реального производства  и  уровень  жизни, а  излишняя  доверчивость может привести к кризису перепроизводства.

Что такое кредитный мультипликатор? Допустим, у Пети есть 100 рублей, и он дает их в долг Коле под  расписку.  Коля  может  купить  у  Васи  товаров  на  100  рублей.  Петя  тоже может купить у Васи товаров на 100 рублей, расплатившись распиской Коли, если  Вася,  так  же  как  и Петя, доверяет  Коле  и считает,  что  тот  сможет вернуть  100  рублей. Получается,  мнение Пети  и  Васи  о  том,  что Коля может вернуть долг, позволило  Васе  продать товаров  на 200  рублей, хотя в наличии есть только 100. В этом случае кредитный мультипликатор равен двум. Однако расписка может быть передана и дальше – и значение мультипликатора будет еще больше. Если в качестве лица, выдавшего расписку, рассматривать банк или компанию, то речь фактически будет идти об облигации (где ко взятой в долг сумме приплюсованы проценты).

Наверное, самый яркий  пример  влияния размера  денежной  массы  на  уровень жизни – это Великая депрессия в США. Ошибка властей  была  в  том,  что  они «стояли насмерть» за сохранение такой абстракции как золотой стандарт. При этом в реальном мире разорялись семьи и  люди  умирали  от  голода.  На  самом деле  не  так  важно,  что  происходит с  покупательной  способностью денег  –  это  абстракция.  Важно,  как в  реальности  живут  люди.  Задача денежных властей – поддерживать уровень  доверия  людей  друг  к  другу  и стимулировать их  трудиться друг  для друга, улучшая качество и уровень своей жизни.

 

Далее авторы книги сравнивают экономику России и США по типу участия капитала:

 

Сила  и  конкурентоспособность  американской  экономики  базируется  на самом  развитом  фондовом  рынке.  Средний  размер  free-float  (показатель, характеризующий  долю  акций,  принадлежащих  миноритарным  акционерам) для американских компаний составляет 80-85% и только 15-20% принадлежит крупным акционерам.

В  России  все  наоборот:  в  среднем  80-85%  акций  компаний  принадлежит государству и крупным собственникам. И только 15-20% распределено среди«мелких» акционеров, причем в большинстве – это иностранные инвесторы… Получается, что акциями российских  компаний владеет менее 1% процента населения страны.

Если  люди  не  хотят  владеть  бизнесом,  который  работает  в  их  стране, экономика  такой  страны  никогда  не  будет  сильной,  а  люди  не  будут обладать высоким уровнем жизни.

 

Это ведет к ситуации замкнутого круга, когда инвесторы не покупают акции (нарушение прав сверху, низкая фин. грамотность снизу), а компании не выставляются на Московской бирже, поскольку не верят, что смогут привлечь капиталы. И разрывать этот круг по мнению Арсагера должно именно государство — как с помощью установления других правил игры, так и путем внедрения качественных программ финансовой грамотности (подобные программы в России имеются, однако учат другим вещам: в лучшем случае, хранить деньги в разных валютах). Дополнительную негативную роль согласно книге играют банки и брокеры, которым просто невыгодно предлагать клиентам ПИФы, поскольку деньги в активах теряют ликвидность (и например банк не может перезаложить их в виде кредита под более высокий процент):

 

Дух инвестора  подвергается  испытаниям:  банки  давят  на страх, пользуясь неинформированностью клиента (и предлагают депозиты), а брокеры, играя на алчности и самонадеянности, норовят втянуть клиента в игру на колебаниях. Но если Вы настойчивы и последовательны, то получите желаемое.

 

После 2008 года пугать ПИФами, особенно ПИФами акций, нетрудно: тогда российский рынок просел на 80%. Зато управляющие компании напротив могут преувеличить потенциал фондового рынка, и возможности для этого тоже имеются: статистика 1999-2007 годов. Далее компания Арсагера еще раз подчеркивает полезность акций для инвестора, вообще уделяя им значительно больше времени, чем облигациям:

 

АКЦИИ  –  это  пока  лучший  способ, который  смогло  придумать человечество,  чтобы  большое  число людей  могло  владеть масштабным бизнесом. Вложение в акции – это вложения, КОТОРЫЕ НАДО ДЕЛАТЬ В ТЕЧЕНИЕ ВСЕЙ ЖИЗНИ, НО ЭТО И ВЛОЖЕНИЕ, КОТОРОЕ БУДЕТ ВАС КОРМИТЬ ВСЮ ЖИЗНЬ.

Повышая  доверие  к  рынку  акций,  государство  добивается  удивительной синергии:  с  одной  стороны,  увеличивает  деловую  активность  и  развивает экономику, а значит, повышает уровень жизни населения. С другой стороны, оно дает возможность людям самостоятельно заботиться о своем благосостоянии и будущей пенсии, а значит, быть финансово защищенным и независимым.

 

Арсагера о трейдинге

В начале статьи я упомянул о том, что книгу может быть стоит читать не всем категориям людей. Та категория, которой явно не подходит эта книга — трейдеры. Арсагера просто обрушивается на любые спекуляции, в особенности на рынке форекс:

 

Технический анализ, всевозможные торговые системы и стратегии – это ловкие трюки  Forex-клубов.  У  множества  людей  они  создают  иллюзию  возможности создания  вечного  двигателя.  На  бумаге  размер  портфеля  увеличивается по  экспоненте,  а  когда  начинаются  реальные  сделки  –  все  идет  по-другому. Иллюзия,  что  надо  только  чуть-чуть  доработать  систему,  лишь  подпитывает игровую зависимость…. если спекуляции на фондовом рынке сравнить с легкими наркотиками, то Forex – это финансовый героин.

 

Хотя компания признается, что сама в течение двух лет занималась торговлей на срочном рынке и даже осталась в плюсе, на суровости приговора это никак не сказывается:

 

В долгосрочной перспективе невозможно получать стабильную прибыль от игры на колебаниях стоимости активов (спекуляций)… к нестабильности, которая и так в избытке присутствует на товарном и фондовом рынках,  добавляется нестабильность,  которую  привносит срочный рынок. Срочный рынок – это большой финансовый тотализатор, который давно пора закрыть!

 

В этой связи достается и всем видам экспертов, предсказывающим ход рынка или поведение отдельных активов:

 

«Специалисты»  и  «эксперты»  будут  подбадривать:  «Вы  приобрели «бесценный»  опыт,  надо  не  останавливаться  на  достигнутом  и  продолжать попытки «спекулировать», теперь уже с «новыми знаниями». Потом появляется еще более «ценный» опыт и уж теперь-то точно все будет «в шоколаде». Однако на  практике  ситуация  с  годами  не  меняется.  Это  как  человек,  стремящийся избавиться от наркотической зависимости, будет считать, что с каждой новой дозой он набирается опыта по отказу от наркотиков.

Высказывания  так  называемых  «специалистов»  многократно  усиливают деловые СМИ. Обычный человек полагает: раз кого-то позвали на ТВ/радио, значит это человек, который «знает» будущее. Хотя зачастую эти «эксперты» даже не вкладывают в акции свои личные деньги.

 

Фундаментальный анализ от Арсагера

Во второй четверти книги компания вводит и объясняет понятия фундаментального анализа: коэффициент цена-прибыль, финансовый поток, рентабельность и пр. На мой взгляд здесь не хватает реальных примеров оценки; без этого сделанные объяснения для неподготовленного читателя быстро превращающиеся в довольно длинные цепочки и расчеты с описанием нескольких индикаторов от Арсагера. Далее следует рассказ о корпоративном управлении – также на мой взгляд довольно длинно и непросто для постороннего читателя. Объяснения достаточно подробны, но при их объеме они начинают заметно утомлять (хотя для управляющих компаний информация наверняка весьма интересная). Много говорится и о том, как должно быть устроено управление – но для инвестора это скорее всего малоинтересные вещи. Да, они напрямую влияют на его доход, но изменить их даже при полном понимании процессов человек с улицы просто не в силах. Да и кто даст ему подробную инсайдерскую информацию… Как мне представляется, эта часть больше ориентирована на людей, уже хорошо знакомых с фундаментальным анализом эмитентов, а также на тех, кто хотя бы немного представляет схемы взаимодействия внутри корпораций и акционерных обществ. Очевидно, не в последнюю очередь это написано для самих управляющих компаний. Сложность для восприятия новичком по моей оценке — выше среднего.

 

Вторая часть книги

Однако во второй половине книги Арсагера к счастью возвращается к инвестиционной реальности и пишет много интересного о том, что может использовать каждый инвестор для более эффективного управления своим капиталом на российском рынке. Следует очень хороший анализ российского индекса ММВБ по сравнению с депозитами, говорится об отраслевых фондах, разбирается вопрос взаимосвязи усреднения цены и волатильности активов и пр. Отдельным обзором отмечен не растущий в последние двадцать пять лет рынок Японии — хотя справедливости ради можно отметить, что и некоторые европейские рынки, не перегретые так сильно, с 2000-ого года показывают плохую динамику. Цитат приводить не буду, просто советую почитать — полезно как с практической точки зрения, так и получения общих представлений о работе инвестиционного капитала.

Наконец, последнюю четверть книги (около 125 страниц) составляют собственные методики компании по управлению капиталом — такие, как «клин Арсагеры», MARQ и др. Проще говоря — реклама свой деятельности на научном уровне. Данная четверть не только максимально нацелена на то, чтобы убедить инвесторов доверить свой капитал именно Арсагера, но и предлагает бесплатно (!) передать все методики другим управляющим компаниям. Впрочем, со слов Арсагера предложений на этот счет компании еще не поступало. А наработки есть действительно уникальные: к примеру, компания в отличие от своих конкурентов предложила ротацию специалистов по отраслевым направлениям, несмотря на их недовольство. В результате каждые два месяца у каждой отрасли появляется новый куратор — что на практике привело к увеличению доходности (известно, что каждый специалист всегда склонен завышать перспективы подведомственной ему области, если занимается ей постоянно). Но все же думаю, что именно инвестор найдет тут не очень много практически полезных вещей.

 

 Достоинства и недостатки книги

Сначала о достоинствах. Считаю, что книга в целом формирует правильное инвестиционное мышление и будет полезна как начинающему, так и более опытному инвестору. Предполагаю, что наиболее интересными для него будут первая и третья четверть — но даже только первая четверть способна заложить хороший фундамент на будущее. Приведено несколько интересных инвестиционных графиков, грамотно оценена роль различных активов (недвижимость, золото, депозиты и др.). Отношение к биржевой торговле при близком рассмотрении предмета может приобретать оттенки и не быть таким однозначно черным — но для первоначального восприятия трейдинга в инвестиционном контексте вполне можно руководствоваться тем, что изложено в книге. Всегда лучше думать не о том, какую прибыль можно было бы заработать в отдельных случаях трейдинга, а о том, сколько было бы потеряно в большинстве из этих случаев.

Убедила ли меня компания, что ей можно доверить средства и она способна обыгрывать индекс? Вполне, но вопрос как раз в том, сколько именно средств. Чтобы быть объективным, рассмотрим результаты управления компании:

 

книга "Арсагера"

 

Видно, что в период бурного роста рынка Фонд акций Арсагера заметно проигрывал ММВБ. Во время кризиса фонд оказался в большей абсолютной просадке, зато меньше в относительной; а с 2010 года фонд лишь дважды коснулся значений индекса, остальное время показывая лучшую доходность. Мой вывод: результаты фонда скорее всего будут хуже индекса при бурном росте, но смогут обогнать индекс при боковом движении, просадках или плавном подъеме. С середины 2005 года по сегодня (апрель 2016) фонд заработал 330% доходности, что в среднеарифметическом выражении дает около 30% годовых (или 14% годовых среднегеометрической доходности с учетом сложного процента). Поскольку инфляция уменьшает капитал среднегеометрически, можно считать, что с 2005 года компании удалось полностью сохранить покупательную способность рублей (среднегеометрическая инфляция имеет меньшее значение, чем доходность фонда), тогда как индексу в обозначенный промежуток этого сделать не удалось (правда, индекс не учитывает дивиденды, которые получит инвестор, самостоятельно копируя индекс набором акций).

Тем не менее у книги в моих глазах есть определенные недостатки. Во-первых, она почти исключительно обращается лишь к российскому рынку — зарубежным акциям и их исторической доходности уделено лишь около трех страниц. Желание привлечь деньги именно в рублях и в российскую экономику похвально — но инвестор при инвестировании должен руководствоваться не только патриотизмом, но и сложившимися российскими реалиями, которые так критикует книга. Несовпадение. Но даже отбрасывая все неторговые риски, нельзя не заметить, что рубль как валюта развивающейся страны на дистанции слабеет к доллару — а следовательно, для долгосрочного инвестирования больше подходит именно последний. Долгосрочное укрепление рубля было бы возможно при избавлении от сырьевой зависимости, конца которой пока не видно. Это во-первых.

Во-вторых, удивила подача компанией теории Марковица. О ней упомянуто два раза, и оба раза в виде определения «большая волатильность означает большую непредсказуемость цены». Упрощение это хорошо, но все же в определенных пределах. За такой очевидный вывод Марковицу сложно было бы получить Нобелевскую премию — смысл теории заключается совсем в другом. А именно — в понижении рисков и повышении доходности по сравнению со средними, если используются активы с нулевой или — еще лучше — отрицательной корреляцией. Подробнее об этом в конце статьи здесь. В качестве практического примера хорошо взять портфель из американских акций и облигаций, корреляция которых близка к нулю; но на российском фондовом рынке мы имеем в основном российские акции и облигации с высокой корреляцией около 0.8. При таких значениях риски и доходность портфеля будут примерно равны средним значениям составляющих и применить теорию Марковица возможности нет.

И наконец, меня очень сильно удивило то, что компания совершенно не говорит об индивидуальных инвестиционных счетах (ИИС). Можно сослаться на то, что этот инструмент относительно новый — однако книга Арсагеры была подписана в печать в конце 2015 года, когда ИИС исполнился уже почти год. Кажется, вполне достаточный срок, чтобы сделать первые выводы и уделить данной теме хотя бы небольшую главу. Вместо этого компания называет в качестве основного инвестиционного инструмента ПИФ + депозит, причем сама же признает, что результаты ПИФов на отрезке 2005-2015 оказались примерно равны депозиту. Что же это за инструмент, который не сумел за 10 лет обыграть даже инфляцию? Между тем использование такого сочетания, как ИИС + облигации вполне способно обеспечить 20-25% годовых при маленьких рисках и суммах до 400 000 рублей в год. Подробности читайте по ссылке выше — кстати, по последним данным с 2017 года в России планируют отменить налог на купонный доход. Причина, по которой Арсагера проигнорировала ИИС, может заключаться в следующем. Известно, что одной из главных проблем использования ИИС является преимущественное внебиржевое обращение паев ПИФов, что делает вариант ПИФ + ИИС либо очень сложным, либо невозможным вообще; исключение могут составлять случаи, когда ПИФы представляют сами брокерские компании, к которым Арсагера не относится.

В итоге не названы три важных возможности по увеличению доходности, причем одна из них находится внутри российского рынка, который так продвигает компания. Не следует забывать, что российский рынок составляет лишь около 1% от мирового и переоценивать понимание ситуации на нем, которая к тому же нередко доходит к нам из сомнительных источников. Парадоксально, но именно иностранные инвесторы чаще имеют по российскому рынку актуальную и более объективную информацию. Российский рынок (в том числе и в виде ПИФа от Арсагера) может быть предметом инвестиций — но не в качестве замены полноценному инвестиционному портфелю, диверсифицированному по валюте и странам в соответствии с их положением на мировом рынке.

 

 

Поделиться в соцсетях

  • Antony

    Интересный материал.

    На мой взгляд, указанные недостатки вполне объясняются конфликтом интересов.

    1. Арсагера работает только на российском рынке, поэтому зарубежному внимания и не уделяется.
    2. Упоминание Марковица в «правильном» ключе, опять же, подталкивает к диверсификации портфеля между разными инструментами — не только предложениями Арсагеры, но и сторонними, в т.ч. не на российском рынке.
    3. Раз ИИС они не предоставляют, то и упоминать их не стоит, опять же, — это самому подталкивать аудиторию к конкурентам.

  • Andrey Shvalbe

    Просто компания везде претендует на объективность — взять хотя бы их готовность предоставлять свои методики любой заинтересующейся компании. Поэтому было чуть обидно увидеть, что она не нашла силы сделать полностью объективный обзор, преодолев этот конфликт. Ведь главная цель, которую декларирует Арсагера — привлечь капитал на российский рынок, и ИИС сделан с той же самой целью. Марковица компания могла бы рассмотреть на примере своего фонда акций и недвижимости — тут даже конфликта интересов нет. По недвижимости за 10 лет у них немного хуже, чем по акциям, но все же вполне хорошо — 220%.

  • Совсем недавно Арсагера зарегистрировала новый ПИФ «Акции Мира». Так что теперь можно с уверенностью говорить — теперь они работают не только на российском рынке. И возможно через пару лет в третьем издании книги мы увидим более подробное описание иностранных фондовых рынков.

  • Andrey Shvalbe

    Это хорошая новость. Смотрю, что суммарная комиссия фонда около 3% и интервальный тип, что возможно не для всех удобно. Пока есть вопрос, с каким бенчмарком сравнивать доходность. Думаю, что доллар и евро в долгосроке будут укрепляться к рублю, так что на длинной дистанции есть значительная вероятность дополнительной прибыли от валютной переоценки. Но все-таки комиссии проигрывают FinEX — кстати, какой-то из их фондов тоже может стать бенчмарком в рублевом эквиваленте. Был бы признателен компании за комментарий.

  • Бенчмарками фонда являются два индекса: S&P500 и MSCI World (рассчитывается на основе более 1 600 крупнейших мировых компаний).
    http://arsagera.ru/products/ipifa_arsagera_akcii_mira/

  • Andrey Shvalbe

    Хотелось бы со временем увидеть его в обороте на бирже с приемлемой ликвидностью — помимо прочего, это даст возможность приобретать его на ИИС при суммах до 400 000 рублей (кстати, были разговоры о ее увеличении). Ну а пока что фонд спокойно может нарабатывать статистику.

Return to Top ▲Return to Top ▲ Яндекс.Метрика