Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Книга от УК “Арсагера”

Книга от Арсагера

Компания “Аргасера” уже многократно попадалась мне на глаза в виде различных статей и уникальных подробных исследований российского рынка. По крайней мере, я не находил таких у других управляющих компаний. Согласно Википедии, зарегистрирована 23 августа 2004 года и сразу же объявила о своей независимости от действующих финансовых структур, что позволяло исключить конфликт интересов с инвесторами.

Проведя IPO в 2007 году, Арсагера стала первой российской компанией, целенаправленно предпринявший действия для понижения цен на свои акции, свернув раздувшийся пузырь. Занимается управлением капитала на российском фондовом рынке посредством нескольких паевых фондов. При этом не так давно компания выпустила книгу объемом в целых 500 страниц, которая доступна для свободного скачивания всем желающим на сайте компании.

Как следует из аннотации, в этой книге представлен более чем 20-летний опыт инвестиций, знаний и практики, причем в данный момент ее скачало уже почти 36 000 тысяч человек. В этой статье я поделюсь впечатлениями о книге, кому стоит и кому может быть не стоит ее читать.

Для меня книга оказалась разделенной примерно на четыре равные части. Первую я нашел весьма интересной: в ней даны общие понятия об инвестировании на уровне популярной терминологии, так что читается эта часть легко. Заметно прямое критическое отношение к российской действительности, однако выражено оно довольно спокойно, без негативного напора. Правда, причина критики по ходу прочтения стала более очевидна: у компании было несколько безуспешных судов с крупными российскими компаниями. Тем не менее это не меняет справедливости написанного:

 

Сложившаяся  система  выглядит  удобной  для  людей,  пользующихся преимуществами такой системы правосудия. На самом деле она очень опасна для общества и государства в частности. Такое положение вещей – неизбежный путь  к  хаосу.  Современное  общество  (не  средневековое)  не  может  жить  в таком  миропорядке.

Людей,  при  невозможности  добиться  справедливости, такая  система  правосудия  толкает  на  решение  вопросов  насильственным путем – изменение решений посредством выхода на улицы, рождает ненависть и  стимулирует  желание  вершить  справедливость  собственными  руками. Складывающаяся  же  на  данный  момент  в  России  система  правосудия  – угроза национальной безопасности, мина замедленного действия под основы стабильного  функционирования  государства, риск  развала и появления анархии.

 

Кажется, предельно ясно и критично. Трудно не согласится и с тем, почему по мнению компании в России и на Западе существует негативное отношение к миллионерам. В российском случае это как правило зависть, что не удалось получить “теплое” место, в котором можно украсть. На Западе зависть большей частью другого рода: не удалось опередить конкурента или самому создать такой же успешный бизнес. Разница очевидна, так как во втором случае обогащаются те, кто принес пользу обществу.

В России таких случаев очень мало: мне на ум приходит лишь Павел Дуров. На Западе таких людей несравненно больше и их имена известны во всем мире (Стивен Джобс, Билл Гейтс, Джефф Безос и др.). Из этого и начинает идти главная идея книги: бизнес это то, что помогает зарабатывать как его владельцу, так и акционеру, поскольку приносит пользу обществу и включает труд множества людей. Деньги крутятся вокруг бизнеса, как Земля вокруг Солнца (а не наоборот), что в конечном счете позволяет инвестору получить доход выше инфляции. Цитата:

 

Но надо помнить: деньги – это абстракция, это общественная договоренность о коэффициентах обмена полезностями. Договоренность, которая постоянно меняется. Например, в результате  повышения  производительности  труда постоянно  падает  ценность  такой «полезности»  как  бытовая  техника и компьютеры. Но растет ценность таких «полезностей» как еда, энергоносители, недвижимость. […] Деньги  –  это  абстракция,  позволяющая  конвертировать  набранные  «очки»  во  владение  реальными активами: средствами производства и недвижимостью.

 

Посыл о предпочтении реальных активов перед деньгами компания развивает и далее:

 

Состояния  олигархов  и  миллиардеров,  да  и  просто  богатых  людей оцениваются в долларах, то есть в деньгах. На практике доля наличных денег и даже депозитов в банках составляет ничтожную долю в общей структуре их капитала. Эти люди смогли стать такими, потому что хорошо понимают (часто на  интуитивном  уровне) роль денег в создании богатства и общественной полезности.

 

Не обходит Арсагера вниманием и основные “страшилки” инвесторов. Вот, например, как относится компания к “пирамиде долгов”, имеющей в своей основе контроль бизнеса его кредиторами:

 

Балансы компаний показывают, что среднее по экономике соотношение заемных и собственных средств находится на уровне 1:1. То есть кредиторы лишь косвенно через займы контролируют около половины активов, принадлежащих бизнесу.

 

Интересные рассуждения есть и о печатном станке США, а также о Великой Депрессии:

 

До кризиса 2008 года в США значение кредитного мультипликатора достигало 23,  а  по  итогам  2014  года  снизилось  до  уровня 12  (в  России  это  значение около  5). Излишняя  доверчивость и  недоверчивость  могут  повредить экономике.  Излишнее недоверие может  ограничить  объем  реального производства  и  уровень  жизни, а  излишняя  доверчивость может привести к кризису перепроизводства.

Что такое кредитный мультипликатор? Допустим, у Пети есть 100 рублей, и он дает их в долг Коле под расписку. Коля может  купить  у  Васи  товаров  на 100  рублей. Петя тоже может купить у Васи товаров на 100 рублей, расплатившись распиской Коли, если Вася, так же как и Петя, доверяет Коле и считает, что тот сможет вернуть 100 рублей.

Получается,  мнение Пети  и  Васи  о  том,  что Коля может вернуть долг, позволило  Васе  продать товаров  на 200  рублей, хотя в наличии есть только 100. В этом случае кредитный мультипликатор равен двум. Однако расписка может быть передана и дальше – и значение мультипликатора будет еще больше. Если в качестве лица, выдавшего расписку, рассматривать банк или компанию, то речь фактически будет идти об облигации (где ко взятой в долг сумме приплюсованы проценты).

Наверное, самый яркий  пример  влияния размера  денежной  массы  на  уровень жизни – это Великая депрессия в США. Ошибка властей  была  в  том,  что  они «стояли насмерть» за сохранение такой абстракции как золотой стандарт. При этом в реальном мире разорялись семьи и  люди  умирали  от  голода.  На  самом деле  не  так  важно,  что  происходит с  покупательной  способностью денег  –  это  абстракция.  Важно,  как в  реальности  живут  люди.  Задача денежных властей – поддерживать уровень  доверия  людей  друг  к  другу  и стимулировать их  трудиться друг  для друга, улучшая качество и уровень своей жизни.

 

Далее авторы книги сравнивают экономику России и США по типу участия капитала:

 

Сила  и  конкурентоспособность  американской  экономики  базируется  на самом  развитом  фондовом  рынке.  Средний  размер  free-float  (показатель, характеризующий  долю  акций,  принадлежащих  миноритарным  акционерам) для американских компаний составляет 80-85% и только 15-20% принадлежит крупным акционерам.

В  России  все  наоборот:  в  среднем  80-85%  акций  компаний  принадлежит государству и крупным собственникам. И только 15-20% распределено среди«мелких» акционеров, причем в большинстве – это иностранные инвесторы… Получается, что акциями российских  компаний владеет менее 1% процента населения страны.

Если  люди  не  хотят  владеть  бизнесом,  который  работает  в  их  стране, экономика  такой  страны  никогда  не  будет  сильной,  а  люди  не  будут обладать высоким уровнем жизни.

 

Это ведет к ситуации замкнутого круга, когда инвесторы не покупают акции (нарушение прав сверху, низкая фин. грамотность снизу), а компании не выставляются на Московской бирже, поскольку не верят, что смогут привлечь капиталы. И разрывать этот круг по мнению Арсагера должно именно государство: как с помощью установления других правил игры, так и путем внедрения качественных программ финансовой грамотности

Подобные программы в России хотя и имеются, однако учат другим вещам: в лучшем случае, хранить деньги в разных валютах. Что неудивительно, если их предлагает финансовая индустрия. Дополнительную негативную роль согласно книге играют банки и брокеры, которым просто невыгодно предлагать клиентам ПИФы, поскольку деньги в активах теряют ликвидность (и например банк не может перезаложить их в виде кредита под более высокий процент):

 

Дух инвестора  подвергается  испытаниям:  банки  давят  на страх, пользуясь неинформированностью клиента (и предлагают депозиты), а брокеры, играя на алчности и самонадеянности, норовят втянуть клиента в игру на колебаниях. Но если Вы настойчивы и последовательны, то получите желаемое.

 

Тут я не совсем соглашусь с Арсагерой, поскольку иные паевые фонды берут за управление несколько процентов годовых за управление и получать его выгодно все то время, пока клиент владеет паями. С другой стороны, после 2008 года пугать рыночным риском нетрудно: тогда российский рынок в валюте просел на 80%.

Зато управляющие компании напротив могут преувеличить потенциал фондового рынка, и возможности для этого тоже имеются: статистика 1999-2007 годов. Далее компания Арсагера еще раз подчеркивает полезность акций для инвестора, вообще уделяя им в книге значительно больше времени, чем облигациям:

 

АКЦИИ  –  это  пока  лучший  способ, который  смогло  придумать человечество,  чтобы  большое  число людей  могло  владеть масштабным бизнесом. Вложение в акции – это вложения, КОТОРЫЕ НАДО ДЕЛАТЬ В ТЕЧЕНИЕ ВСЕЙ ЖИЗНИ, НО ЭТО И ВЛОЖЕНИЕ, КОТОРОЕ БУДЕТ ВАС КОРМИТЬ ВСЮ ЖИЗНЬ.

Повышая  доверие  к  рынку  акций,  государство  добивается  удивительной синергии:  с  одной  стороны,  увеличивает  деловую  активность  и  развивает экономику, а значит, повышает уровень жизни населения. С другой стороны, оно дает возможность людям самостоятельно заботиться о своем благосостоянии и будущей пенсии, а значит, быть финансово защищенным и независимым.

 

Арсагера о трейдинге

В начале статьи я упомянул о том, что книгу может быть стоит читать не всем категориям людей. Та категория, которой явно не подходит эта книга, называется трейдерами. Арсагера просто обрушивается на любые спекуляции, в особенности на рынке форекс:

 

Технический анализ, всевозможные торговые системы и стратегии – это ловкие трюки  Forex-клубов.  У  множества  людей  они  создают  иллюзию  возможности создания  вечного  двигателя.  На  бумаге  размер  портфеля  увеличивается по  экспоненте,  а  когда  начинаются  реальные  сделки  –  все  идет  по-другому. Иллюзия,  что  надо  только  чуть-чуть  доработать  систему,  лишь  подпитывает игровую зависимость…. если спекуляции на фондовом рынке сравнить с легкими наркотиками, то Forex – это финансовый героин.

 

Хотя компания признается, что сама в течение двух лет занималась торговлей на срочном рынке и даже осталась в плюсе, на суровости приговора это никак не сказывается:

 

В долгосрочной перспективе невозможно получать стабильную прибыль от игры на колебаниях стоимости активов (спекуляций)… к нестабильности, которая и так в избытке присутствует на товарном и фондовом рынках, добавляется нестабильность, которую привносит срочный рынок. Срочный рынок – это большой финансовый тотализатор, который давно пора закрыть!

 

Тут опять можно возразить, что срочный рынок может использоваться не только для попыток спекулятивной прибыли, но и для хеджирования цены на товар (поставочные фьючерсы). Кроме того, хеджирование вместо продажи части акций ведет к сохранению влияния акционера на компанию, одновременно защищая от убытка в случае прогнозируемого падения котировок. Так что закрытие срочному рынку вряд ли грозит. Далее достается и всем видам экспертов, предсказывающим ход рынка или поведение отдельных активов:

 

«Специалисты»  и  «эксперты»  будут  подбадривать:  «Вы  приобрели «бесценный»  опыт,  надо  не  останавливаться  на  достигнутом  и  продолжать попытки «спекулировать», теперь уже с «новыми знаниями». Потом появляется еще более «ценный» опыт и уж теперь-то точно все будет «в шоколаде». Однако на  практике  ситуация  с  годами  не  меняется.  Это  как  человек,  стремящийся избавиться от наркотической зависимости, будет считать, что с каждой новой дозой он набирается опыта по отказу от наркотиков.

Высказывания  так  называемых  «специалистов»  многократно  усиливают деловые СМИ. Обычный человек полагает: раз кого-то позвали на ТВ/радио, значит это человек, который «знает» будущее. Хотя зачастую эти «эксперты» даже не вкладывают в акции свои личные деньги.

 

Фундаментальный анализ от Арсагера

Во второй четверти книги компания вводит и объясняет понятия фундаментального анализа: коэффициент цена-прибыль, финансовый поток, рентабельность и пр. На мой взгляд здесь не хватает реальных примеров оценки, без которых сделанные расчеты для неподготовленного читателя могут быстро превратиться в запутанные цепочки, дополненные описанием нескольких индикаторов от Арсагера.

Далее следует рассказ о корпоративном управлении – на мой вкус также довольно длинно и непросто для постороннего читателя. Объяснения достаточно подробны, но при их объеме они начинают заметно утомлять (хотя для управляющих компаний информация наверняка весьма интересная).

Много говорится и о том, как должно быть устроено управление – но для инвестора это скорее всего малоинтересные вещи. Да, они напрямую влияют на его доход, однако изменить их даже при полном понимании процессов человек с улицы просто не в силах. Хотя вряд ли у большинства есть сомнения, что Роснефть управляется менее эффективно, чем например Apple. С другой стороны, понимание того, как оно должно быть, все-таки полезно. Хотя бы в теории. Сложность для восприятия новичком этой части по моей оценке: средняя или немного выше.

 

Вторая часть книги

Во второй половине книги Арсагера возвращается к инвестициям и пишет много интересного о том, что может использовать каждый инвестор для более эффективного управления своим капиталом на российском рынке. Следует очень хороший анализ российского индекса ММВБ по сравнению с депозитами, говорится об отраслевых фондах, разбирается вопрос взаимосвязи усреднения цены и волатильности активов и пр.

Отдельным обзором отмечен не растущий в последние двадцать пять лет рынок Японии, хотя справедливости ради можно отметить, что и некоторые европейские рынки с 2000-ого года показывают плохую динамику. Цитат приводить не буду, просто советую почитать – полезно как с практической точки зрения, так и получения общих представлений о работе инвестиционного капитала.

Наконец, последнюю четверть книги (около 125 страниц) составляют собственные методики компании по управлению капиталом – такие, как “клин Арсагеры”, MARQ и др. Данная четверть не только максимально нацелена на то, чтобы убедить инвесторов доверить свой капитал именно Арсагера, но и предлагает бесплатно (!) передать все методики другим управляющим компаниям. Впрочем, со слов Арсагера предложений на этот счет компании еще не поступало.

А наработки есть действительно интересные: к примеру, компания в отличие от своих конкурентов предложила ротацию специалистов по отраслевым направлениям, несмотря на их недовольство. В результате каждые два месяца у каждой отрасли появляется новый куратор, что на практике привело к увеличению доходности (известно, что каждый специалист всегда склонен завышать перспективы подведомственной ему области, если занимается ей постоянно). Но все же думаю, что именно инвестор найдет в последней четверти не очень много практически полезных вещей.

 

 Достоинства и недостатки книги

Сначала о достоинствах. Считаю, что книга в целом формирует правильное инвестиционное мышление и будет полезна как начинающему, так и более опытному инвестору. Полагаю, что наиболее интересными для него будут первая и третья четверть – но даже только первая четверть способна заложить хороший фундамент на будущее. Приведено несколько интересных инвестиционных графиков, грамотно оценена роль различных активов (недвижимость, золото, депозиты и др.). Отмечено, насколько тяжело обыгрывать рынок, самостоятельно заключая сделки.

Убедила ли меня компания, что ей можно доверить средства и она способна обыгрывать индекс? Возможно, но вопрос как раз в том, сколько именно средств. Чтобы быть объективным, рассмотрим результаты управления компании:

книга "Арсагера"

Видно, что в период бурного роста рынка Фонд акций Арсагера заметно проигрывал индексу ММВБ. Во время кризиса фонд оказался в большей абсолютной просадке, зато меньше в относительной; а с 2010 года фонд лишь дважды коснулся значений индекса, остальное время показывая лучшую доходность.

Следовательно, будущие результаты фонда скорее всего будут хуже индекса при бурном росте, но имеют шанс обогнать индекс при боковом движении, просадках или даже плавном подъеме. С середины 2005 года по сегодня (апрель 2016) фонд заработал 330%, что дает 13% годовых среднегеометрической доходности. Однако график не вполне корректен, так как фонд Арсагера дивиденды реинвестирует, а указанный ценовой индекс ММВБ – нет. К сожалению, по полной доходности ММВБ с 2005 года данных я не нашел.

Теперь о недостатках. Во-первых, книга почти исключительно обращается лишь к российскому рынку, а зарубежным акциям и их исторической доходности уделено лишь около трех страниц. Желание привлечь деньги именно в рублях и в российскую экономику похвально, но инвестор при инвестировании должен руководствоваться и сложившимися российскими реалиями, которые так критикует книга. Несовпадение. К тому же рубль из-за разницы процентных ставок на дистанции слабеет к доллару и видимо последний больше подходит для долгосрочных инвестиций. Это во-первых.

Во-вторых, удивила подача компанией теории Марковица. О ней упомянуто два раза, и оба раза в виде определения “большая волатильность означает большую непредсказуемость цены”. Между тем смысл теории в понижении рисков при одновременном повышении доходности в зависимости от корреляции активов. Подробнее об этом в конце статьи здесь.

В качестве практического примера хорошо взять портфель из американских акций и облигаций, историческая корреляция которых близка к нулю; но на российском фондовом рынке, который рассматривает компания, мы имеем в основном российские акции и облигации с высокой корреляцией около 0.8. При таких значениях риски и доходность портфеля будут примерно равны средним значениям составляющих и применить теорию Марковица возможности нет.

И наконец, меня очень сильно удивило то, что компания совершенно не говорит об индивидуальных инвестиционных счетах (ИИС). Можно сослаться на то, что этот инструмент относительно новый – однако книга Арсагеры была подписана в печать в конце 2015 года, когда ИИС исполнился уже почти год.

Кажется, вполне достаточный срок, чтобы сделать первые выводы и уделить данной теме хотя бы небольшую главу. Вместо этого компания называет в качестве основного инвестиционного инструмента ПИФ + депозит, причем сама же признает, что результаты паевых фондов на отрезке 2005-2015 оказались примерно равны депозиту. Что же это за инструмент, который не сумел за 10 лет обыграть даже инфляцию?

как устроен фондовый рынок

Между тем использование такого сочетания, как ИИС + облигации вполне способно сегодня обеспечить 20% годовых при маленьких рисках и суммах до 400 000 рублей в год. Подробности читайте по ссылке выше – кстати, по последним данным с 2017 года в России планируют отменить налог на купонный доход.

Причина, по которой Арсагера проигнорировала ИИС, может заключаться в следующем. Известно, что одной из главных проблем использования ИИС является преимущественное внебиржевое обращение паев паевых фондов, что делает вариант ПИФ + ИИС либо очень сложным, либо невозможным вообще. Исключение могут составлять случаи, когда ПИФы представляют отдельные структуры брокерских компаний (как Сбербанк Управление активами, например), к которым Арсагера не относится.

В итоге в книге не названы три важных возможности по увеличению доходности: зарубежный рынок, грамотное составление инвестиционного портфеля, ИИС. Причем последняя возможность находится “внутри” российского рынка, который так продвигает компания. Но не следует забывать, что российский рынок составляет лишь около 1% от мирового и переоценивать свое понимание ситуации на нем.

Парадоксально, но именно иностранные инвесторы чаще имеют по российскому рынку актуальную и более объективную информацию. Российский рынок (в том числе и в виде фонда от Арсагера) может быть предметом инвестиций, но все же не в качестве замены полноценному инвестиционному портфелю в соответствии с индивидуальной ситуацией инвестора.

Поделись с друзьями!

Подписка на статьи



Поиск финансирования для бизнеса на Мойкредит Поиск финансирования для бизнеса на Мойкредит