Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Дорси. Экономические рвы

экономические рвы

Эта статья посвящена книге Пэта Дорси «Маленькая книжка, которая принесет вам состояние». Имея ограниченный объем менее ста страниц, она претендует на то, чтобы сделать вас успешным инвестором. При этом Пэт Дорси является сотрудником всемирно известной компании Morningstar, к тому же со стажем более 20 лет. Так что книга определенно привлекает внимание.

В основу книги положен так называемый «экономический ров» — понятие, введенное еще Уорреном Баффетом. Говоря простыми словами, экономический ров означает конкурентное преимущество компании над подобными ей — находясь под его защитой, фирма может рассчитывать на хороший доход в будущем, принося своим инвесторам прибыль выше средней по рынку. Когда вы покупаете ее акции, вы фактически покупаете долю в денежном потоке, который на многие годы вперед защищен от атак конкурентов. Главным «мерилом» рва выступает рентабельность капитала компании — если она многие годы составляет не ниже 15%, то причина с большой вероятностью заключается именно в наличии рва.

 

Ложные рвы

Казалось бы, нетрудная задача? Выявляем ров — покупаем акции. Но практика, разумеется, сложнее. Во-первых совсем необязательно, что компания, сегодня занимающая большую долю рынка, защищена экономическим рвом. Примеров смены лидеров более, чем достаточно: свои ведущие позиции утрачивали Kodak, IBM, Netscape, General Motors, Corel и т.д. А некоторые халифы на час, вроде Pets.com или eToys, и вовсе исчезли, когда лопнул пузырь доткомов.

Отличная продукция? Есть много компаний, которые производили ее, но не имея рва, потеряли популярность. Автор приводит в пример компанию, производящую отличные пончики — однако со временем покупатели переключились на других производителей. Аналогично может произойти с брендовой одеждой, когда в погоне за прибылью ее выпускается слишком много — и после пресыщения публики цена колом падает вниз.

В-третьих, недостаточна и высокая эффективность работы, если компания не имеет каких-то уникальных разработок, которые тяжело скопировать конкурентам. Сегодняшний мир открыт — и если фирма имеет хорошую эффективность после внедрения какого-то доступного элемента, то ничто не помешает конкурентам поступить так же и добиться похожих результатов. Экономия и минимизация расходов разумеется полезны (в частности инвесторам, которым рекомендованы фонды с минимальными издержками), но по сути говорят как раз о высокой конкуренции в сфере, когда компания пытается выжать каждую каплю прибыли.

Наконец, талантливое управление компанией играет гораздо меньшую роль, чем принято думать. Даже гениальный управляющий едва ли выведет неизвестную компанию без рва в лидеры рынка; с другой стороны, даже очень плохое управление не погубит компанию, защищенную экономическим рвом. Хотя, конечно, оно может временно ухудшить ее положение. Такое часто происходит, когда компания в поисках диверсификации начинает вкладывать деньги в чужие для себя направления.

защита от инфляции

 

Настоящие рвы

Что же тогда является настоящими рвами?

  • Компания может обладать нематериальными активами, такими как торговая марка, патенты или специальные лицензии, позволяющие ей продавать продукты и услуги, с которыми конкуренты соревноваться не могут
  • Бывает, что покупателям (клиентам) трудно отказаться от товаров или услуг, продаваемых компанией из-за высоких издержек перехода. Это позволяет ей в какой-то степени диктовать цены.
  • Некоторые компании извлекают большую пользу из сетевой экономики, представляющей собой очень мощную категорию экономического рва, позволяющего долгое время отражать атаки конкурентов.
  • Наконец, некоторые компании имеют преимущество в затратах благодаря особенностям производственных процессов, удачному местоположению, размерам или наличию доступа к уникальным ресурсам, что позволяет им предлагать покупателям товары и услуги дешевле по сравнению с конкурентами.

Рассмотрим эти рвы по отдельности.

 

Нематериальные активы

Торговая марка может создавать устойчивое конкурентное преимущество, но популярность бренда не так важна, как его способность воздействовать на поведение покупателей. Если покупатели готовы платить больше за товар такой-то марки (или покупать его раз за разом) только потому, что он несет на себе именно эту марку, значит, перед нами почти наверняка экономический ров. Наверное, наиболее ярким примером может считаться компания Apple.

Но, с другой стороны, существует великое множество широко известных брендов, которые едва сводят концы с концами. Патент может оградить продукцию от конкурентов, но он имеет ограниченный срок действия, может быть оспорен и пр. Бренд может утратить лоск и полезен лишь в случае, если вы готовы за него переплачивать (Sony мало отличается от Philips). А вот лицензия часто дает более мощное преимущество (например, рейтинговые агентства, производство игровых автоматов для казино, перевозка мусора).

Итак, мощные бренды, патенты и лицензии повод проявить повышенный интерес к компании. Но в силу сказанного выше, конкурентное преимущество более вероятно у тех фирм, которые имеют диверсифицированный портфель патентов и большой послужной список инноваций.

 

Издержки перехода

Издержки перехода означают, что вам в силу разных причин невыгодно прерывать сотрудничество с другой стороной. Сюда например относятся банки, поскольку материальные выгоды от перехода часто незначительные, а вот временные издержки могут быть затратными. То же происходит и при взаимодействии юридических лиц: например, тех же банков и компаний по выпуску СУБД, фирм по защите информации, а также производителей высокомощных турбин (можно дорого продавать качественную продукцию) и пр. Скажем, самолетной компании очень затратно и при этом рискованно менять поставщика, если он производит надежные турбины. Даже фотошоп – эта программа стоит в вузах, а значит замена вызовет затраты на переобучение. Химические хромографы – не только затратная смена оборудования одной компании, но и переобучение персонала. Итого, издержки перехода могут принимать разные формы: тесная интеграция поставщика и клиента, финансовые затраты, расходы на переобучение и т. д. Кто уязвим? Розничная торговля, общественное питание, производство товаров широкого потребления. Нетрудно купить булочку или ручку в другом магазине.

 

Сетевой эффект

Заключается в концентрации у себя какой-то области рынка. На четыре крупнейшие сети — Visa, MasterCard, Amex и Discover — приходится 85 процентов всех платежей, осуществляемых по кредитным карточкам на всей территории США. В этом отличие сетевого эффекта от простого лидерства без рва: карточки других компаний принимают не по всей Америке.

Аналогично преимущество Microsoft: очень многие люди используют Word, Office и Windows. Конкурент OpenOffice не просто дешев, а даже бесплатен — и все равно до сих пор не смог завоевать заметную долю рынка. Общее свойство компаний с сетевым эффектом это передача данных (денег, информации и пр.).

Но есть и более интересные случаи. Скажем, еВау занимает не менее 85 % электронного аукционного трафика на территории США (информация на 2007 год, сейчас возможно эту долю потеснил Amazon, который в книге вообще не упомянут). Однако в Китае еВау был вытеснен местным конкурентом – ров не сработал.

Кажется, что рвом должны обладать американские биржи – например NYSE или NASDAQ. Ров возникает благодаря большой ликвидности, но акции в США можно купить на одной бирже, а продать на десятке других. А вот фьючерсные американские контракты, несмотря на стандартизацию, оказываются привязаны к конкретной бирже. А значит, у CME конкурентное преимущество выше.

Логистическая компания Expeditors International способна получать около 40% рентабельности капитала. Ее конкурентное преимущество основывается на широкой сети отделений, которая позволяет обслуживать клиентов с гораздо большей эффективностью. В какую бы точку заказчику ни понадобилось отправить свой товар, велика вероятность того, что где-то поблизости и от места отправления, и от места назначения имеется отделение Expeditors International.

Доход, прибыль и выручка

 

Преимущества в затратах

Тут автором подробно описаны две компании из разных отраслей. Dell отказалась от услуг посредников и продает свои компьютеры потребителям напрямую, а также практически не держит запасы комплектующих и готовой продукции, изготавливая персональные компьютеры под заказ, по мере требования. Такую технологию трудно скопировать крупным, устоявшимся производителем компьютеров. Southwest — авиакомпания с минимальным временем простоя самолетов (трудно скопировать другим компаниям, так как перелеты краткосрочные). Плюс нет разделения мест на классы и даже самой нумерации мест, что было бы очень непривычно для многих пассажиров традиционных авиаперевозчиков.

Аналогично и в других отраслях: Nucor и Steel Dynamics используют новейшие технологии, которые традиционные металлургические компании не могут у себя внедрить, потому что уже вложили миллиарды долларов в существующие производственные мощности и технологии и не могут просто так от них отказаться. Но есть и другая сторона медали: отличающиеся большими издержками компании, такие как IBM, продали свои подразделения персональных компьютеров более «продвинутым» владельцам типа Lenovo, так что Dell уже имеет не такой широкий ров, как раньше. Плюс глобализация позволяет получить очень дешевую рабочую силу сталелитейным заводам.

 

Преимущество местоположения

Это преимущество сложно скопировать. «Природой здесь нам суждено в Европу прорубить окно». А если природой не суждено, то увы. Предприятия, чьи свалки или карьеры расположены ближе к клиентам, почти неизбежно работают с достаточно низкими издержками, что затрудняет конкурентам доступ на их рынок. Похожая ситуация у цементных заводов, которые часто можно встретить в центре города: это сделано для образования более прочной связи с потребителем продукции в городе.

 

Доступ к уникальным и значимым ресурсам и активам

В этом разделе выделю два примера из книги: Ultra Petroleum, средних размеров энергетическая компания, которая имеет возможность добывать и продавать природный газ на своей земле с невероятно низкой себестоимостью (почти вдвое ниже аналогичных компаний). И Compass Minerals с дешевой добычей каменной соли и удобной транспортировкой по рекам и каналам.

Почему именно эти две? Потому что книга написана более 10 лет назад, что дает возможность посмотреть, как вели себя отдельные акции на практике. Так вот, Ultra Petroleum в 2017 году объявила банкротство. На своем пике летом 2008 года акции стоили около 100 долларов, а весной 2016 – меньше доллара. А что с Compass Minerals? Лучше, но совсем не блестяще. Если найти котировки акции по сегодня (сентябрь 2019), то окажется, что с весны 2009 года котировки компании за 10 лет не изменились, тогда как американский рынок в целом вырос очень значительно.

 

Эффект масштаба

Основная мысль этого раздела: быть большой рыбой в маленьком пруду гораздо лучше, чем большой рыбой в океане. Думайте об относительных размерах рыбы и пруда, а не об абсолютных размерах рыбы.

 

Разрушающиеся рвы

Вводим новое усложнение в модель экономических рвов. Polaroid, Eastman Kodak, междугородняя телефонная связь и газеты – все эти компании имели ров, но изменился мир вокруг. А когда былое преимущество утрачено, его трудно восстановить.

Рост сетей гипермаркетов, таких как Target, Wal-Mart и других, существенно подорвал экономические основы многих компаний, занимающихся производством потребительской продукции. Дешевая рабочая сила (Китай, Казахстан) рушит даже рвы выгодного месторасположения. Oracle в последние годы составила конкуренцию на рынке обслуживания программного обеспечения, хотя до того пользователи программ логичным образом обращались за обслуживанием к производителю — кто, как не он, должен разбираться в своей продукции?

пузырь доткомов

 

Поиск рвов

Телекоммуникации весьма перспективны при поиске компаний с конкурентными преимуществами. Наибольшие шансы на выживание и сохранение конкурентного преимущества в этих условиях имеют компании с исключительно сильным брендом (Disney) или обширными дистрибутивными сетями (Comcast).

Сектор финансовых услуг тоже богат рвами. Входные барьеры в некоторых отраслях довольно высоки (каково с нуля создать инвестиционный банк, способный на равных конкурировать с Goldman Sachs или Lehman Brothers). Последний, напомню, обанкротился через год после написания книги во время мирового кризиса.

Несколько труднее достичь существенного конкурентного преимущества в страховой отрасли, потому что страховые полисы приближаются к товарам сырьевого типа, а издержки перехода малы. Хотя и там есть компании с широкими рвами, такие как Progressive Casualty Insurance Company и American International Group» (AIG). Акции последней в 2008 году рухнули во много раз и до сих пор очень далеки от докризисной отметки.

Потребительские товары. Coca-Cola, Colgate-Palmolive, Wrigley, Procter & Gamble — никогда не выходят из моды. Наряду с сектором финансовых услуг, эта отрасль содержит высочайшую долю компаний с широкими рвами. Через год после написания книги Mars купил Wrigley за $23 млрд.

Когда единственным значимым фактором является цена, надежный ров построить трудно, и именно поэтому их так мало наблюдается в секторе промышленных материалов. Добываете ли вы железную руду, производите химические удобрения, льете сталь или штампуете автомобильные детали, вам трудно выделить свой товар из аналогичных товаров.

Далее автором даны несколько примеров найденных акций. Если это и не рекомендация к покупке, то нечто максимально близкое. Посмотрим на результаты названных компаний с марта 2009 года за 10 лет, когда мировой кризис закончился, а акции были на максимально выгодных для покупки отметках.

  • Deere & Company – выросла с марта 2009 в 4.5 раза. Отличный рост
  • Martha Stewart Living Omnimedia – рва по мнению автора нет, но выросла в 2.5 раза. Хотя исторически акции бывали на гораздо более высоких отметках
  • «Arch Coal» — обладает узким рвом, в 2016 году оказалась на грани банкротства с ценой акции меньше доллара. Однако в октябре месяце того же года произошел невероятный скачок сразу до 73 долларов за акцию, что тем не менее почти в два раза ниже цены марта 2009 года
  • Fastenal Company – широкий ров, но с марта 2009 выросла менее, чем в два раза

 

Выводы

Попробуем сделать некоторые выводы. Очевидно, что идея экономического рва весьма интересна и вполне могла бы послужить идеей для создания биржевого фонда. Такие фонды есть и на другие интересные идеи: раз, два и три. И это лишь малая часть.

Но как мы видим, концепция рвов не всегда оправдывается. Ultra Petroleum, Lehman Brothers или American International Group, упоминаемых в книге — это примеры только самых очевидных неудач. Если бы мы купили четыре акции в равных долях, приведенные в разделе выше, то получили бы результат не лучше рынка США. Причем только одна акция продемонстрировала очевидное превосходство над рынком.

Уолл Стрит, что это

Можно посмотреть на рекомендации и с точки зрения портфельной теории. Может показаться странным, но с 2000 по 2018 год акции крупных компаний США ни разу не занимали первое место по доходности, и даже на втором месте оказывались менее 5 раз. Самой успешной была недвижимость, хотя и в кризис 2008 года она пострадала сильнее всего. А ведь охваченный период включал и сильный рост рынка 2003-2007 годов, и восстановление с последующим активным ростом после кризиса 2008, который сам по себе был хотя и мощным, но краткосрочным.

Следовательно, представленная книга на мой взгляд едва ли может быть единственной инвестиционной рекомендацией. При этом выбранные акции (я думаю, понятно, насколько непросто их выбрать) на мой взгляд стоит рассматривать лишь как возможное дополнение к полноценному портфелю из инвестиционных фондов.

В российских условиях очевидными примерами компаний, которые обладают экономическими рвами, являются Московская биржа и Яндекс. Их ближайшие конкуренты (биржа Санкт-Петербурга и Рамблер) в данный момент не могут составить им реальной конкуренции. Так что ситуация, когда акции этих компаний окажутся недороги по фундаментальным показателям, может быть интересной для потенциального инвестора.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи