Если говорить простыми словами, то кривая доходности – это линия, показывающая изменение дохода от облигаций во времени. С ее помощью инвестор может легко определить, какие ценные бумаги – короткие или длинные – более доходны в данный момент. Ее также часто называют кривой бескупонной доходности или g-curve.
Но что такое доходность облигации? Она бывает разная. Согласно методике Московской биржи, используется сумма доходности к погашению, а также для некоторых выпусков рассчитываются корректирующие поправки. Обычно для кривой доходности используется параметры облигаций федерального займа, которые обладают максимальной надежностью и разнообразием. Читайте о них здесь. Однако кривую можно построить и по данным корпоративных облигаций.
Зачем нужна эта кривая инвесторам? По ней можно попробовать спрогнозировать, нормально ли будет развиваться экономика в ближайшее время. Как и на любой другой индикатор, на кривую бескупонной доходности не стоит полагаться безоговорочно – однако история показывает, что ее изменения предсказывают кризисы с очень неплохой точностью. К этому моменту мы еще вернемся.
Итак, кривая доходности это графическая модель, показывающая, какой именно доход по облигациям получит держатель спустя определенный период времени. Обычно чем дольше срок погашения ценной бумаги, тем больше доход по ней. Срабатывает аналогия с банковским вкладом: чем больше срок размещения, тем выше процентная ставка, а значит, тем больше ожидаемая прибыль. Это нормальная ситуация, когда экономика не испытывает заметных проблем.
Но иногда линия может быть и перевернутой (инверсной) – т.е. чем дольше срок размещения, тем меньше доходность. Этот случай наблюдается в период серьезного кризиса, когда государство и участники рынка не могут надежно спрогнозировать экономическое развитие на ближайшие годы, так что текущая платежеспособность выходит на первый план. Переход от нормальной к инверсной модели обычно вызывает волнение рынка.
Кроме того, в некоторых случаях прибыль по облигациям не зависит от срока их размещения. Тогда кривая становится практически прямой – на практике ее называют плоской. Такая кривая может наблюдаться, к примеру, как переходное состояние между двумя случаями выше. Сравнение всех трех моделей представлено здесь:
Кривая по данным ОФЗ публикуется в официальных источниках – на сайте Центрального Банка и Мосбиржи. Первый вариант:
Как видно, здесь представлены различные сроки обращения ОФЗ – от одного квартала до 30 лет. За каждый указанный период данные также представлены в табличном виде, причем все доходности пересчитываются каждый рабочий день.
А вот так выглядит кривая бескупонной доходности (КБД) на сайте Московской биржи:
Итого, в обоих случаях представлена нормальная кривая доходности, что говорит о текущей стабильности рыночных настроений – несмотря на стартовавшее в феврале стремительное падение как американского, так и российского рынка. По указанным на графиках ссылкам или через поиск нетрудно найти на обоих сайтах актуальный вид кривой.
Теперь обратимся к США, где кривая Zero Coupon Yield Curve в данный момент также имеет вид, близкий к нормальному:
Актуальный график кривой доходности США тут. А вот в Европе ситуация ввиду отрицательных процентных ставок интереснее:
Здесь кривая AAA в начале пути получает небольшую “яму”, в результате чего 3-х летние облигации с высшим рейтингом показывают наименьшую доходность. Затем она начинает расти, однако выходит в положительную зону лишь через 20 с лишним лет. Интересный вывод в том, что несмотря на вид кривой, близкий к нормальному, сами отрицательные доходности нормальными вряд ли являются. Пунктирная кривая показывает все виды гос. европейских облигаций, предлагая чуть больший доход. Актуальную кривую доходности смотрите здесь.
Построить линию можно и самостоятельно с помощью специальных программ или сайтов – например, терминала QUIK или сайта Cbonds. Преимуществом этого метода, в отличие от представленных выше, будет указание на графике названия облигаций. Инструкция по QUIK следующая:
Кривая доходности определяется доходностью ОФЗ, а она, в свою очередь, зависит от показателей ключевой ставки. Ключевая ставка периодически (несколько раз в год) устанавливается Центральным Банком России. По сути, это процент, под который ЦБ выдает кредиты коммерческим банкам. В настоящее время (июнь 2020 г.) она понижена до 4,5%. При этом еще на 1 января 2020 г. ставка равнялась 6,25%.
Известно, что рост ключевой ставки ведет к падению доходности облигаций. Это происходит потому, что новые выпуски будут платить купоны по новой (повышенной) процентной ставке и старую облигацию при прочих равных условиях (у нее ставка ниже) покупать будет просто невыгодно. Поэтому она ставится дешевле, обеспечивая новым инвесторам повышенный доход. Верны и обратные рассуждения, когда падение ключевой ставки повышает цену старых выпусков. Такая ситуация была на рынке российских облигаций в 2015-2020 году.
Также кривая доходности зависит от типа самих облигаций. Как показано выше, доходность по государственным ОФЗ на текущий момент составляет в среднем 5,0-6,5%. Это сопоставимо с банковскими депозитами (6,5% по ним можно считать очень хорошей ставкой). Однако есть и более доходные ценные бумаги – это корпоративные облигации. Относительно небольшие российские компании могут предложить по ним повышенный относительно ОФЗ доход.
Глядя на нынешнее состояние кривой в России и США, довольно типичное для рынка в целом, кажется очевидным преимущество долгосрочных выпусков, которые дают максимальную доходность. Купил – и готово. Почему на практике все не так просто?
Возьмем для сравнения две облигации с достаточно коротким и достаточно длинным периодом: пусть это будут 2-х летние и 10-летние облигации. Как было сказано выше, в нормальном случае разница между доходом 10-летнего и 2-х летнего выпуска будет положительной, в случае инверсной кривой – отрицательной. Как выглядел исторически этот показатель для рынка США?
Здесь видно, что уход разницы ставок в отрицательную область неизбежно через год-полтора приводил к кризису на рынке (сильному падению акций). Интересно, что таким образом были предсказаны разные типы кризисов: такой, как пузырь доткомов 2000 года с переоценкой акций, и кризис недвижимости 2008 года, когда фундаментальные оценки акций были на обычном уровне.
А теперь посмотрим, что было в России:
В России даже за заметно более короткий период времени видны “фальшивые” срабатывания в 2005 и в 2011 году, когда наблюдался лишь кратковременный спад без нового кризиса. Кроме того, видна более сильная волатильность, когда отрицательные показатели достигали заметных величин. Вывод? Не стоит переоценивать показатель, хотя исторически положительная разница и в России, и в США говорила о том, что в ближайшие месяцы рецессии ожидать не стоит.
Ипотечные облигации