В этой статье я решил немного развить тему, начатую здесь, и в очередной раз сопоставить активные и пассивные варианты инвестирования. Но сперва хотелось бы кратко обратиться к принципу деятельности хеджевых фондов, а именно – как она понимается со стороны и как устроена в действительности. Если спросить об этом рядовых инвесторов, то в совокупности картина выглядит примерно следующим образом:
Звучит логично, не правда ли? Однако реальность показывает, что хедж-фонды как правило знают не больше рынка и не в силах обыгрывать пассивные стратегии, если речь идет о достаточно длительном промежутке времени. А время только увеличивает их шанс сделать серьезную ошибку, которая приведет к заметному убытку, а также дает больше возможностей другим неблагоприятным факторам (неторговым рискам всех видов).
Ошибки и заметные просадки рано или поздно допускают все управляющие, причем производить их своевременную ротацию ничуть не легче, чем угадывать направления движения рынка. Лавры и почитание в ту пору, когда рынок идет навстречу, сменяются холодным отношением руководства и последующим предложением отойти от дел в неудачный период даже для самых признанных управляющих – былых заслуг при этом ни инвесторы, ни работодатели как правило уже не помнят. Хотя многолетняя работа с постоянным стрессом и ответственностью за огромные чужие суммы вызывает различные расстройства: от желудка до психики.
Бартон Биггс, написавший классическую книгу по работе хедж-фондов (“Вышел хеджер из тумана”) рассказывает, как много месяцев удерживал короткую позицию по нефти при ее долгосрочном росте и чего ему это стоило. В конце концов поймав подходящую коррекцию он все же минимизировал убытки, однако потерял доверие и деньги тех людей, которые множество лет были его друзьями и инвесторами.
Множество молодых трейдеров на первых порах мечтают о создании собственного фонда – но через несколько лет зачастую предпочитают вернуться на более спокойное место, скажем, в аналитический штат. Относительно широкое распространение хедж-фонды получили только с 80-х годов XX века, а по-настоящему крупные средства притекли в них спустя примерно еще 10 лет. Какие наиболее яркие события связаны с этого времени с хедж-фондами?
Фонд имел такую популярность, что очередь вложиться в него растягивалась на годы, что идеально подходило для пирамиды с невысоким процентом возврата. Обман вскрылся по время кризиса 2008 года, когда одновременно множество крупных инвесторов захотели изъять свои вклады – и основатель признался своему сыну в истинной схеме заработка. Это дело можно рассматривать как самое громкое банкротство хедж-фонда, однако из-за его пирамидальной схемы многие считают таковым падение упомянутого выше LTCM, где были реализованы только торговые риски.
Доходность хедж-фондов по всему сектору составила лишь около 5% годовых. Высокие комиссии за управление и прибыль по системе 2-20 не способствуют высоким заработкам инвесторов. Некоторые хедж-фонды пытаются решить проблему сглаживания доходности, создавая структуру из множества других фондов, ротация которых производится в соответствии с выбранной политикой.
Такой вариант действительно сглаживает риски, однако головной фонд берет примерно столько же (обычно комиссия за успех чуть скромнее, на уровне 10%), что и выбранные им фонды – т.е. по факту инвестор сталкивается с двойной комиссией. Это ведет к тому, что при чистой доходности фонда в 20% годовых инвестору остается менее 12%.
Такая ситуация должна вести к переменам и уже ведет к ним. Есть сообщения, что за последние 2–3 года появилось достаточно много хедж-фондов для массовых инвесторов, в которых общий размер комиссий не превышает 1,5% в год и нет комиссии за результат. Если такие фонды в ближайшие годы сумеют продемонстрировать неплохую динамику доходности при умеренном пороге входа, то вполне вероятно, что за ними будет будущее хеджевой индустрии. Но вернемся в сегодняшний день и посмотрим на другие тенденции в мире хедж-фондов:
Здесь можно увидеть сразу два интересных момента. На рисунке слева видно, что с 2000 года начинается рост популярности биржевых фондов (ETF), предлагающих пассивное управление при очень низких комиссиях – на сегодня число средств в ETF и хеджевых фондах сравнялось – и вероятно недалек день, когда пассивное управление обойдет активное на глобальном уровне. Впрочем, серьезный кризис вполне может этому помешать. На рисунке справа мы видим, что доходность хедж-фондов в последние 20 лет падала и на сегодня находится ниже 5%-ной отметки. Эту ситуацию можно рассмотреть более подробно.
С 1995 года начинается рост технологического пузыря на рынке США – до 2000 года, когда пузырь лопнул, цены на IT-акции улетали практически в небеса. Это было хорошо выражено и в общем индексе американских акций, однако ярче всего проявилось в поведении котировок NASDAQ, отслеживающим акции высокотехнологичного сектора:
Зарабатывать было легко: покупай и держи, так что в это время хедж-фонды получали двузначные доходности, пользуясь плечом. Однако сдувание пузыря привело к трехлетней рецессии в США: в 2000, 2001 и 2002 годах доходность индекса S&P500 была минус 9%, минус 12% и минус 22% соответственно. Это событие вошло в историю как “пузырь доткомов“. И надо признать, в этот кризисный отрезок хеджевые фонды отработали в среднем вполне хорошо: их доходность была 9%, 7% и 6% соответственно.
После чего на рынке постепенно начал надувался новый пузырь ипотечной недвижимости: его сила и продолжительность была меньше, чем у пузыря доткомов, однако также вызвала кратковременное увеличение доходности хедж-фондов. После обвала 2008-09 года хедж-фонды заняли слишком осторожную позицию, не сумев извлечь почти никакой прибыли от мощного роста американского рынка 2010-2015 гг.:
В период с 2003 года по сегодня совокупный доход хеджевых фондов обошел индекс S&P 500 только 3 раза: в 2005, 2007 и 2008 годах. Причем такое распределение является не следствием крупных убытков отдельных фондов, а скорее не слишком большим проигрышем всего множества. Если попытаться определить вероятность вложения в фонд, который за 10 лет не проиграет S&P500, то смотря на доходность действующих фондов ретроспективно (скажем, в 2005 году, прикидывая шансы “попадания” в удачный фонд в 1995) мы получим не более 20-25% вероятности такого попадания.
Однако такой подход автоматически исключает те фонды, которые перестали существовать за рассматриваемое десятилетие: между тем на середину 2000-х каждый год около 1000 хедж-фондов закрывалось из-за слабых результатов, принося убытки своим инвесторам. Дальше часть из них поступала так: не желая тянуть за собой груз негативных результатов, который не дает возможности привлечь инвесторов, они просто переоткрывались с новым именем, начиная с чистого листа. И если учесть эти операции, то вероятность правильного выбора уменьшается до 5-10%.
Есть у фондов и риск закрытия из-за околонулевой доходности. Поскольку комиссия в 20% полагается только с прибыли, в первые три года управляющие крайне нуждаются в хороших результатах для привлечения средств – начальные суммы фондов как правило очень небольшие и 1.5% комиссии за управление оказывается слишком мало для покрытия расходов по созданию фонда и содержанию штата. Забавно то, что инвесторы нередко уходят не только в случае низкой доходности фонда, но и очень высокой – по теории среднего значения полагая, что на следующий год шансы фонда на повторение большого успеха значительно ниже.
Наконец, в отношении хедж-фондов можно привести мнение основателя компании Vanguard и создателя первого в мире индексного фонда Джона Богла из его книги “Руководство разумного инвестора”. В ней он советует 95% капитала поместить в индексные фонды, а затем перечисляет возможности для оставшихся пяти (только пяти!) процентов. Однако даже в этом случае хедж-фондам места не находится:
Хедж-фонды? — Нет. Слишком большая разница между результатами победителей и проигравших. Слишком много разных стратегий и успешных управляющих, которые не примут ваши деньги. Слишком высокие затраты и налоги, а плата за управление столь существенна, что зачастую сводит ваши шансы на получение заметной прибыли к нулю. Хедж-фонды — стратегия не инвестирования, а компенсирования услуг управляющих. Хедж-фонды фондов? — Нет. Серьезно, нет. Если обычный хедж-фонд слишком дорог, только представьте себе фонд хедж-фондов, где создается дополнительный слой затрат.
Хедж-фонды? — Нет. Слишком большая разница между результатами победителей и проигравших. Слишком много разных стратегий и успешных управляющих, которые не примут ваши деньги. Слишком высокие затраты и налоги, а плата за управление столь существенна, что зачастую сводит ваши шансы на получение заметной прибыли к нулю. Хедж-фонды — стратегия не инвестирования, а компенсирования услуг управляющих.
Хедж-фонды фондов? — Нет. Серьезно, нет. Если обычный хедж-фонд слишком дорог, только представьте себе фонд хедж-фондов, где создается дополнительный слой затрат.
Тем не менее несправедливо было бы не сказать о некоторых плюсах хедж-фондов: они хорошо проявили себя в рецессию 2000-2002 года и кризис 2008 года, уменьшив рыночную просадку. Тем не менее в большинстве случаев дальше уменьшения просадки в кризис результаты не идут. Хотя стоит упомянуть и об известных грандах – например, фонд Йельского университета за последние 20 лет показал среднюю доходность около 14% годовых – однако в его более ранней истории случались куда менее удачные времена. Наиболее известным примером является, пожалуй, фонд Джоржа Сороса “Quantum Fund”:
Основанный в 1969 году, Quantum в среднем удваивал капитал каждые два с половиной года – 1 доллар, инвестированный в Quantum Fund в 1969, стоит сейчас около $4000. Не менее известен изображенный рядом с ним фонд Уоррена Баффета “Bershire Hathaway – хорошо видно, что небольшая на первый взгляд разница в доходности в 5%, на дистанции в десятилетия приводит к разрыву в конечной прибыли почти в пять раз. Рассмотрим фонд Баффета подробнее по сравнению с рынком американских акций S&P500:
Причем балансовая стоимость Berkshire превосходила S&P 500 на протяжении 43-х из 44-х лет на основе пятилетней скользящей средней. Просадки на графике выглядят (кроме 1974 года) совсем небольшими, поскольку используют уже накопленную огромную доходность. Однако взяв за точку отсчета 1990 год, мы увидим две просадки около 50% в 1999 и 2008 годах, так что о гладком росте не может быть и речи. Излишне говорить, что фонд Баффета может позволить себе самых лучших аналитиков и проведение любых исследований рынка.
При этом Баффет отлично знает, как нелегко обыгрывать индекс. Новому поколению инвесторов он советует держать 90% капитала в американских акциях, выбирая самые низкозатратные ETF, а оставшиеся 10% доверить облигациям США. Но еще более известен его спор на $1 млн. с компанией Protege Partners. В 2008 году Баффет сделал ставку на то, что за 10 лет вложение в индекс американских акций S&P 500 с минимальными комиссиями покажет лучший результат, чем портфель из хедж-фондов, выбранных специалистами из Protege. Все идет к уверенной победе Баффета.
Покупка россиянами паев хедж-фонда может осуществляться по нескольким вариантам, например:
Открыть счет в крупном западном банке и дать ему поручение купить долю или акции хедж-фонда. Вы можете как самостоятельно выбрать фонд, так и доверить это банку.
Заключить договор на покупку пая в хедж-фонде через российского агента-посредника.
Можно ли инвестировать через управляющую компанию хеджевого фонда? Да. В этом случае нужно заполнить заявку на инвестирование (анкету), сделать копию заграничного паспорта и послать в УК для согласования. Если одобрение получено, то можно инвестировать – однако тут есть несколько особенностей.
Первая состоит в том, что на имя инвестора не открывают именной счет. Перевод делается на счет самого хедж-фонда, где деньги смешиваются с деньгами других инвесторов в едином инвестиционном пуле. Как же тогда учитываются средства каждого участника? Им присваивается определенный ключ, который инвестор получает еще на стадии подачи заявки.
Могут быть трудности с российскими банками – как раз потому, что перевод предполагается не на личный счет физлица, а напрямую в инвестиционную компанию. Банку требуется подготовить ряд документов, в частности переводы (языковые) бумаг хеджевого фонда и анкеты инвестора – кроме того, могут требоваться дополнительные данные от самого желающего совершить перевод. Поводом может быть названа борьба с отмыванием денег, терроризмом и пр. – все зависит от отдела валютного контроля банка.
Наконец, многие фонды совершают операции с деньгами 1 числа каждого месяца (хотя иногда только раз в квартал). Следовательно, если вы инвестировали, скажем, 12 апреля, то ваши деньги начнут работать не раньше 1 мая, а уведомление о покупке паев поступит еще через несколько дней после этого срока. Аналогичная процедура при выводе средств, для которой нужна заявка в УК с указанием ваших реквизитов. Срок исполнения – около двух недель.
Около 90% хедж-фондов на дистанции 10-15 лет проигрывают движению индексов, что уже привело к тому, что капитал индексных ETF сравнялся с суммами, отданным в активное управление. Вместе с тем хедж-фонды, будучи по природе защитными активами, сглаживают просадки во время рецессий и кризисов, когда интерес к ним традиционно вырастает – очень просто получать доходность, инвестируя в растущий рынок.
Итого, даже при наличии подходящего капитала доход на уровне не ниже 15% годовых на протяжении порядка 10 лет и более – задача для инвестора практически недостижимая. Малое число долгосрочных успешных фондов, вроде Баффета, последние годы показывают рыночную доходность.
Кто же может быть наилучшими инвесторами хедж-фондов? Ими могут быть… сами профессиональные управляющие. Они в состоянии детально изучить стратегию других фондов, пообщаться с молодыми управляющими и побывать на всех презентациях – т.е. сделать все то, на что даже у опытного инвестора не хватит ни квалификации, ни времени. Фонды “одного управляющего”, такие как Сорос и Баффет, в недалеком будущем останутся без своих лидеров и не ясно, кто придет им на смену – полувековой опыт не передать просто так.
Биржевые фонды: когда маркетмейкер не работает