Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Ипотечные облигации

ипотечные облигации

Ипотечные облигации это долговой инструмент, который обеспечивается ипотечными кредитами. Т.е. выплаты по ипотечным ценным бумагам (сокращенно ИЦБ) осуществляются из средств тех заемщиков, кто купил недвижимость в рассрочку.

 

Как выпускают ипотечные облигации

Когда заемщик хочет получить кредит на покупку недвижимости, он обращается в коммерческий банк или специализированную финансовую компанию. Если заявитель удовлетворяет требованиям кредитора, ему выдается необходимая сумма на покупку объекта. В дальнейшем заемщик будет выплачивать кредитору проценты и тело кредита — вплоть до полного погашения задолженности. Эта схема и называется ипотекой.

Однако такая схема по целому ряду причин не очень удобна для банка. Дело в том, что особенностью ипотечных кредитов является их долгосрочный характер. Заемщик будет выплачивать проценты и постепенно — обычно в течение более десяти лет — погашать основную сумму долга. При этом пассивы (источник формирования средств) любого банка являются по большей части краткосрочными и состоят из средств вкладчиков. Из-за диспропорции межу долгосрочными кредитами и краткосрочными пассивами банк может попасть в ситуацию с кризисом ликвидности: в какой-то момент ему может просто не хватить средств для расчетов с вкладчиками.

Также банк, выдающий ипотечные кредиты, может столкнуться и с другими проблемами:

  1. Долгосрочная зависимость от финансового положения кредитора. За те годы, пока будет погашаться долг, финансовое положение заемщика может кардинально ухудшиться, что приведет к его дефолту.
  2. Невысокая прибыльность. Ипотечные займы составляют большую часть кредитных портфелей западных банков. Однако прибыльность таких операций ниже по сравнению с другими видами деятельности (например, выдача потребительских кредитов).
  3. Затруднения с выдачей новых ипотечных кредитов, поскольку имевшиеся средства уже выданы заемщикам.

Чтобы решить проблему, нужно «очистить» баланс банка от долгосрочных активов. Сделать это можно, выпустив ценные бумаги, обеспеченные ипотечным покрытием. Хотя ипотечные облигации зачастую выпускают не сами банки, а ипотечные агентства, выкупающие у банков долг ипотечников. Рассмотрим это в рамках истории появления ипотеки.

 

История ипотеки и ипотечных облигаций

Ипотечные ценные бумаги появились относительно недавно, им предшествовала солидная история развития ипотечного рынка. Аналоги ипотеки были еще в Древней Греции, и само слово пошло оттуда — но не будем углубляться настолько сильно и посмотрим на XX век. Как например обстояли дела с ипотекой в Америке 1920-х годов? Тогда выдавали ипотечные кредиты на несколько лет, но как правило не более пяти и в размере около половины стоимости жилья. Т.е. если дом стоил 20 000$, банк мог дать десять тысяч.

Особенность была в том, что проценты по кредиту не включали общую сумму долга. Это значит, что в примере выше в конце срока договора нужно было выплатить сумму в 10 000$. Что очень много. Тем не менее эта проблема имела простое решение: попыткой взять новый кредит в том же или другом банке. Поскольку стоимость недвижимости росла и перекрывала взятый кредит, это было возможно.

сдача квартиры в аренду

Однако после 1929 года люди не только оказались без работы и не могли платить проценты по кредиту, но и резко упала недвижимость. Дом стоимостью 20 000$ мог стоить, например, 8 000$. А значит, такой продажей взятый кредит было не погасить, и новый банк десять тысяч не выдаст. В результате человек оказывался банкротом, дома продавались за бесценок — и все равно люди оставались должны.

Все это только усугубило кризис и правительство было вынуждено выкупить примерно пятую часть ипотек. Стало очевидно, что схема не работает и ее нужно совершенствовать. В результате в период кризиса правительство Рузвельта пришло примерно к тому, что мы имеем сегодня: был увеличен срок ипотеки, а платеж по кредиту стал равномерно распределяться на весь срок договора. Кроме того, правительство в 1943 году создало структуру (Федеральную Жилую Администрацию, ФЖА), которая страховала убытки банков при условии, что срок кредита составляет не менее 15 лет и тело кредита не возвращается в конце срока, как раньше. В начале 1950-х в США уже были ипотечные кредиты на 30 лет.

Как и сегодня в России, ипотечная ставка на срок договора фиксировалась. Эта схема на сегодня есть не везде — скажем, в Канаде или Германии ставка плавающая. В российской схеме при росте ставки заемщик оказывается в более выгодной ситуации — он по-прежнему платит по ипотеке меньше. Если ключевая ставка падает, то все наоборот: лотерея, где от вас ничего не зависит. При плавающей ставке условия выравниваются.

В конце 1930-х и в 1970 году в США были созданы два крупных государственных ипотечных агентства: Фэнни Мэй (Federal National Mortgage Association) и Фредди Мэк (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Сейчас они частные — Фэнни Мэй стала частной за два года до появления Фредди Мэк. Цель структур заключалась в покупке ипотечных кредитов у банков. Есть подобная организация и в Канаде (Canada Housing and Mortgage Corporation), но она государственная.

И тут мы подходим к выпуску ипотечных облигаций — купленные агентствами обязательства «запаковывались» в ценные бумаги и продавались инвесторам со своей гарантией. Сам процесс получил название «секьюритизация», о нем еще поговорим ниже. Первыми такие бумаги выпустил новый Фредди Мэк, а за ним более старая Фэнни Мэй. Первый пик популярности ипотечных облигаций пришелся на 1980-е годы, когда их распространяли инвестиционные банки вроде Salomon Brothers. Об этом упоминается в книге «Покер лжецов«.

Попутно заметим, что ипотечные облигации были не единственной возможностью демократичных вкладов в недвижимость. В 1960-е в США появились трасты недвижимости, так называемые REITs. Фактически это фонды, направленные на получение арендной платы от разных типов недвижимости: от жилой до коммерческой. При этом обычная прибыль облагается налогом два раза: в момент получения компанией и после отдачи инвестору как налог на прибыль. Трасты первый налог не платят, только инвесторы. За минувшие 60 лет в этом секторе получена прекрасная доходность, несмотря на кризис 2008 года.

По факту ипотечные агентства брали на себя риск неуплаты владельцев ипотек перед своими инвесторами (покупателями ипотечных облигаций) — если ипотечники были не в состоянии заплатить, ипотечные агентства должны были возместить убыток. Позднее появились даже страховые компании, которые страховали и этот риск — схема усложнялась все больше.

 

Кризис 2008 года

В 2000-е годы недвижимость росла. Разумеется, уроки 1920-х годов никто не помнил — если недвижимость растет, то под нее можно без риска давать большие кредиты: иначе забираем дом и остаемся с прибылью. Поэтому в это время кредиты выдавали практически кому угодно. В России, кстати, тоже, поскольку у нас бурно рос фондовый рынок. В результате получилось почти невероятное: американские банки выдали кредитов в десятки раз больше, чем составлял их собственный капитал.

Но еще хуже было то, что эта схема была поддержана крупнейшими рейтинговыми агентствами как безрисковая. Т.е. выпущенным под такие займы ипотечным облигациям нередко присваивался высший кредитный рейтинг ААА. Не всем выпускам поголовно, бумаги имели сложную структуру по вероятности досрочного гашения — но в среднем так.

В результате с виду получился отличный продукт из хорошей доходности при высшем кредитном рейтинге или близком к нему. Разумеется, такие бумаги стали охотно сметать инвесторы со всего мира и финансовый пузырь недвижимости надулся до предела. А дальше было то, о чем написано в статье про кризис 2008 года.

Пузырь лопнул. В какой-то момент выяснилось, что люди не в состоянии платить по кредитам, что неудивительно — требования к заемщикам были ниже всякой критики. Перегретая недвижимость быстро полетела вниз — и ее продажа уже не покрывала стоимость выданных банками наличных. В этом плане все было, как в начале 1930-х годов. Позднее кредитные агентства заплатили многомиллиардные штрафы и до сих пор нет единого мнения: был ли это сговор с банками или вопиющая халатность.

В результате последовали дефолты крупнейших финансовых структур, самым громким из которых было падение Lehman Brothers. Инвесторы ипотечных облигаций от Bear Stearns потеряли около $22,5 млрд. Фэнни Мэй и Фредди Мэк, а также крупнейший страховщик AIG оказались фактическими банкротами. США оказались в щекотливом положении: инвесторы по всему миру требовали сохранения обязательств по ипотечным долгам, однако ипотечные агентства были частными, а не государственными. И по букве закона государство за них не в ответе. Однако риски подрыва финансовой репутации США и размер компаний оказались настолько велики, что государство вмешалось и структуры продолжили свое существование. 

Был ли кто-то, кто сумел заработать на падении недвижимости? Да, поскольку существовал такой продукт: кредитно-дефолтный своп, CDS. Он гарантирует держателю выплату в случае дефолта по ипотечным облигациям. По сути это вариант «зашортить» рынок, поставив на его падение — но только в этом случае падение должно быть полным. В период эйфории 2003-2007 гг. данный своп явно не был популярным продуктом.

 

Секьюритизация ипотечного кредитования

Вернемся к выпуску ипотечных облигаций. Процесс секьюритизации состоит в следующем:

  1. Банк собирает имеющиеся у него кредиты и создает из них ипотечный пул
  2. Кредитный портфель списывается с баланса банка и передается специально созданной посреднической компании SPV (Special Purpose Vehicle)
  3. Посредник выпускает ипотечные облигации, обеспеченные правами требования на возврат долга по ипотеке
  4. Банк получает от посредника деньги за выпущенные облигации

Пример посредников был выше — ипотечные агентства США. Кроме того, банк может выпускать облигации и самостоятельно:

выпуск ипотечных облигаций

На следующей картинке представлен механизм взаимодействия между банком и посреднической организацией, выпускающей облигации. Получив от банка кредитный портфель, посредник может секьюритизировать ипотечные займы как одной эмиссией, так и несколькими траншами.

ипотечные облигации

Секьюритизация позволяет кредитору:

  1. Получить средства для выдачи новых кредитов, в том числе ипотечных
  2. Повысить ликвидность благодаря замене долгосрочного долга на денежные средства или ценные бумаги
  3. Улучшить качество активов, так как риски дефолтов заемщиков переносятся на покупателей облигаций
  4. Увеличить инвестиционные возможности за счет высвободившихся средств

 

Характеристики ипотечных облигаций

Ипотечные облигации обладают следующими признаками:

  1. Периодичность платежей. Обычно выплаты инвесторам осуществляются помесячно или поквартально
  2. Платежи состоят из двух частей: выплаты купонного дохода и амортизации (погашение тела кредита)
  3. Основной долг погашается по графику и растягивается на длительный период. Регулярность амортизации — характерная особенность ипотечных облигаций. К примеру, по корпоративным облигациям регулярно выплачиваются только купоны, а погашение номинала выполняется единоразово — по окончании срока обращения долговых бумаг
  4. Амортизация может быть плановой или досрочной (что оговаривается в проспекте эмиссии). При плановом погашении заемщик возвращает основную сумму долга по определенному графику. Также эмитент имеет право на досрочное погашение долга

 

Преимущества и недостатки инвестирования в ИЦБ

Ипотечные облигации обладают рядом достоинств:

  1. Ипотечные ценные бумаги обеспечены реальной недвижимостью. Но помним про 2008 год
  2. Ипотечные бумаги могут разнообразить инвестиционный портфель, понижая корреляцию
  3. Выплаты по облигациям — долгосрочный источник стабильных финансовых поступлений

ИЦБ не лишены и некоторых недостатков:

  1. Обычно невысокая доходность
  2. Относительно небольшая ликвидность. Обороты по ИЦБ обычно ниже, чем в случае с другими инструментами фондового рынка
  3. Имеется риск досрочного погашения долга. В связи с этим затрудняется возможность оценки уровня будущих доходов

 

Правила выпуска ипотечных облигаций

Чтобы защитить права инвесторов, для каждой эмиссии ИЦБ создается отдельное ипотечное покрытие. В его состав входят права требования на возврат долга, в том числе процентных платежей. При этом еще не построенные или недостроенные объекты недвижимости не могут включаться в ипотечное покрытие.

Требование должно подтверждаться соответствующими документами, включая ипотечный договор, закладную, документ о регистрации прав на недвижимость, страховой полис. Сумма долга, проценты, реквизиты, стоимость недвижимости, сроки и другие параметры прописываются в реестре ипотечного покрытия, который находится в ведении специализированного депозитария. Эмитировать ипотечные ценные бумаги имеют право только коммерческие банки и специализированные финансовые компании.

ипотека коммерческая недвижимость

В случае нарушения эмитентом своих обязательств (например, при просрочке выплат) инвестор обращает взыскание на ипотечное покрытие, но не на конкретные объекты недвижимости, приобретенные по ипотеке.

Обратите внимание! Обратить взыскание на ипотечное покрытие можно только по решению суда.

Ответственность сторон распределяется следующим образом:

  1. Эмитент отвечает перед инвесторами в облигации. Обеспечением является ипотечное покрытие, куда входят права требования по кредитам множеству заемщиков
  2. Заемщик отвечает перед эмитентом облигации. В качестве обеспечения выступает объект недвижимости

Важно! Сумма обязательств по облигациям с ипотечным покрытием не должна быть выше 80% от суммы ипотечного покрытия.

Американский рынок ипотечных облигаций

Чтобы быть допущенными на торги, американские ипотечные облигации (Mortgage-Backed Security) должны быть выпущены лицензированным финансовым учреждением. Также бумаги должны иметь рейтинг от одного из аккредитованных рейтинговых агентств.

На рынке США предлагаются 2 типа ипотечных ценных бумаг:

  1. Collateralized Debt Obligation или CDO (обеспеченные долговые обязательства). CDO обеспечены кредитным пулом, где все выплаты передаются инвесторам
  2. Collateralized Mortgage Obligations или СМО (обеспеченные ипотечные обязательства). Представляют собой выпуски, где инвестор может выбрать наиболее подходящий ему транш, исходя из планируемого региона, типа заемщика, риска дефолта, доходности и др. показателей. В зависимости от специализации существует множество подвидов CMO (RMBS, CMBS, ABS и т.д.)

Два крупнейших ипотечных агентства США контролируют ИЦБ на общую сумму около 5 трлн. долларов.

объем ипотечных бумаг

При этом общий объем американского рынка Mortgage-Backed Security превысил 10 трлн. долларов:

объем ипотечных облигаций США

Для мировых (и в том числе российских) инвесторов существует возможность инвестировать в пул ипотечных облигаций США инвестиционного рейтинга через биржевые фонды ETF:

ETF на ипотечные облигации

Объем под управлением в двух случаях превышает 10 млрд. долларов, комиссия за управление исчисляется сотыми процента. Средняя цена пая несколько десятков долларов США.

 

Ипотечные облигации в России

Выпуск и обращение ипотечных облигаций в России регулируются ФЗ № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Первая эмиссия ИЦБ в РФ была осуществлена осенью 2003 года. Облигации были выпущены компанией «Ипотечная специализированная организация ГПБ-Ипотека». В качестве организатора эмиссии выступил Газпромбанк. Он же выполнял функции депозитария и платежного агента.

Позднее на рынке появились и другие эмитенты. Всего с момента принятия закона было осуществлено несколько десятков эмиссий ИЦБ. Общий объем эмиссии ипотечных бумаг по состоянию на июль 2019 года достиг 320 млрд. рублей. Есть данные, что в 2016 году объем был около 370 млрд. при 62 выпусках облигаций. До 2021 года планируется несколько крупных эмиссий, в результате чего объем рынка может превысить 1 трлн. рублей.

В качестве примера выпуска ипотечных облигаций можно привести эмиссию «ДОМ.РФ Ипотечный агент» от 07.12.2017.

ипотечные облигации в России

Организатором выпуска выступило АО «ВТБ Капитал». Инвесторам были предложены почти 75 млн. облигаций с тысячерублевым номиналом на общую сумму 75 млрд. рублей. Условия по облигациям «ДОМ.РФ Ипотечный агент»:

  • период обращения бумаг — 30 лет;
  • тип погашения — постепенная амортизация;
  • количество выплат в год — 4;
  • размер купона, % годовых — 11,5

Ознакомиться с информацией по эмиссиям российских ипотечных ценных бумаг можно на rusbonds, где в форме поиска облигаций можно выбрать Вид купона — Ипотечный и получить список как погашенных, так и действующих облигаций.

 

Вывод

Ипотечные облигации могут служить для диверсификации инвестиционного портфеля. Если вы относитесь к активным инвесторам, выбирающим отдельные ценные бумаги, то можете оценивать надежность эмитента ипотечной облигации по фундаментальным параметрам или же воспользоваться данными рейтинговых агентств. Для вложения в пул ипотечных облигаций, что больше подходит портфельному инвестору, лучше использовать приведенные выше биржевые фонды ETF.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи