Коэффициент CAPE

Оценка рынка при помощи CAPE

В прошлом обзоре я описывал коэффициент цена-прибыль и то, чем он может быть полезен инвестору. Однако его основным недостатком является изменчивость: котировки акции меняются, что фактически означает постоянное изменение значения P/E. С другой стороны, величина прибыли и дивидендов компании не только не является константой, но и вообще плохо поддается прогнозированию. Частично решить эти проблемы призван коэффициент CAPE (Cyclically Adjusted PE Ratio), который отличается от P/E тем, что прибыль компании или всего рынка берется при его расчетах не за год, а в среднем за последние десять лет.

При том, что коэффициент нельзя рассматривать как безошибочный показатель для входа и выхода из рынка даже на достаточно больших интервалах, во многих случаях он дает хорошие рекомендации (иногда его называют по имени использовавшего его впервые Роберта Шиллера «cape шиллера» и обозначают Shiller P/E). Для лучшего понимания сказанного приведу среднегодовые темпы роста по декадам (децилям) того же американского рынка с 1926 года. При этом мы увидим следующую картину:

«Значение P/E в дециле» (с учетом средней прибыли за 10 предыдущих лет) — это и есть не что иное, как коэффициент CAPE. Следовательно, когда акции имели значения cape шиллера 10,6 или менее, американский рынок затем показывал 10-летнюю доходность свыше 16%. Но когда CAPE был более 25, последующая доходность была гораздо скромнее, в среднем менее 4%. А значит, в текущий момент с CAPE около 25 есть основания для того, чтобы уменьшить долю американских активов в портфеле. Вот еще одна наглядная картинка, куда включен не только американский рынок:

По оси х дано значение коэффициента CAPE, по оси у — доходность. Как видим, наиболее неудачным оказался японский рынок, до сих пор имеющий высокие значения коэффициента. Интересно, что мнение о перегреве американского рынка разделяет и сам изобретатель коэффициента CAPE, лауреат Нобелевской премии Роберт Шиллер.

Впрочем, профессор благоразумно оговаривается, что видит лишь сигнал тревоги и не предрекает неизбежность скорого обвала рынка. Известно, что перед обвалом доткомов в 2000 году CAPE достиг значения 43, так что рынок вполне может продолжить рост, неся в себе все больше риска. Вот еще один сравнительный график инвестиций в страны с низким и высоким коэффициентом CAPE:

Где посмотреть коэффициент CAPE

Есть три полезных ресурса, которыми можно пользоваться для оценки коэффициента и связанных с ним величин доходности. Первый находится по этой ссылке:

https://www.starcapital.de/en/research/stock-market-valuation/

и показывает среднее отношение коэффициента по странам мира. Наведя на страну курсор мыши, можно увидеть значение для многих стран. Согласно ему Россия сейчас находится в лидерах по инвестиционному потенциалу, заметно обгоняя конкурентов, так как имеет самый низкий коэффициент:

Второй ресурс похож на первый и рассчитывает ожидание будущей десятилетней доходности в координатах доходность риск. Ссылка:

https://interactive.researchaffiliates.com/asset-allocation

И текущий график оттуда:

Итого, видим очень похожую картину, практически полностью коррелирующую с предыдущими значениями CAPE (чем меньше коэффициент, тем выше потенциальная доходность и риск). Можно напомнить, что отношение к российскому рынку остается спорным не только среди зарубежных, но и российских специалистов. Так, Владимир Савенок, известный финансовый консультант, советует держаться от российского рынка подальше, предпочитая ему американский, который оказывается довольно сильно перегретым по итогам прошедших лет.

https://indices.barclays/IM/12/en/indices/static/historic-cape.app

Этот ресурс хорош тем, что показывает индексы в динамике, причем позволяет наложить друг на друга несколько стран.

Анализ CAPE. Еврозона и развивающиеся рынки

Однако если американские акции плохой вариант для инвестирования, то куда вкладывать имеющийся капитал? Из других возможностей остаются тихоокеанский, европейский и развивающиеся рынки — рассмотрим два последних более подробно. Начнем с европейского:

Как видно, коэффициент CAPE Европы и США показывал очень высокую корреляцию до 2009 года, однако затем их пути разошлись — следовательно, на ближайшее десятилетие европейский рынок выглядит предпочтительнее американского. Похожая картина и на развивающихся рынках, к которым принадлежит Китай, Россия, Индия, ЮАР и Бразилия. Вот что говорит коэффициент о развивающихся рынках:

Здесь коэффициент рассматривается не сам по себе, а по отношению к американскому рынку. Рост CAPE с начала 2000-х соответствует превышению доходности акций развивающихся рынков над акциями США до 2008 года. Однако далее вплоть до настоящего времени наблюдается обратная картина: бурный рост рынка США с 2009 года дал более высокие показатели, чем акции развивающихся стран:

Международный рынок без США не полностью коррелирует с развивающимися странами, но в данном случае ведет себя так же и подходит для иллюстрации. Возможный вывод? В следующие 10 лет развивающиеся рынки вновь могут оказаться более доходным активом. Этот предположительный вариант можно подтвердить и вне зависимости от рынка США:

Как видно, текущее значение коэффициента CAPE лежит заметно ниже среднего — даже ниже, чем во время последнего мирового кризиса. Рассмотрим зависимость cape шиллера во времени в сравнении с доходностью американского рынка:

В январе 2000 года Р/Е был на уровне 29, а коэффициент САРЕ давал значение 43. Это было очень сильное отклонение от среднего с явным свидетельством того, что пора покинуть рынок. Что наверняка и было сделано многими сторонниками коэффициентов — хотя также известно, что другие посчитали то время началом новой эры.

Во втором случае было немного иначе — летом 2008 года cape шиллера был на уровне 20, а Р/Е – чуть выше. После кризиса прибыли компаний резко упали, что в какой-то момент дало огромное значение P/E около 110, хотя CAPE упал вместе с рынком.

Вывод? Коэффициент CAPE подходит для оценки перегрева рынка лишь тогда, когда рост цен на акции значительно превышает рост фундаментальных показателей (большие значения CAPE около 25 и выше) и не связан с пузырями непроизводственных активов — таких, как недвижимость, куда к тому же оказался сильно вовлечен американский банковский сектор (значения к моменту начала кризиса могут не превышать 20). Другой риторический вывод в том, что коэффициент лучше всего работал бы на «идеальном» рынке без пузырей и длинных трендов, равномерно возвращаясь к своему среднему значению.

Критика индекса CAPE

Разумеется, не все согласны в том, чтобы считать индекс индикатором будущего поведения рынка, хотя бы и не лишенного своих недостатков. При этом на investingcaffeine.com приводится такой расчет. Допустим, цена актива была примерно постоянной в течение девяти лет, а на следующий год резко падает — тогда средняя стоимость за десять лет все еще находится не очень далеко от среднего значения за предыдущие девять:

Т.е. по рисунку выше персики девять лет стоили 2.60 доллара за кило, но на десятый год резко подешевели и стали стоить всего 0.25 доллара. При этом историческая цена на персики находится на отметке 1.60 доллара за кило. Коэффициент Шиллера будет в этом случае равен 2.37 доллара за кило, что заметно выше среднего значения в 1.60 — а значит, по коэффициенту персики за 0.25 доллара получаются дорогими, что вряд ли логично.

Хотя при таком раскладе тоже сделаны допущения: цена за девять лет берется заметно выше средней по истории, а падение наоборот выбрано очень сильным — в сегодняшней реальности вряд ли стоит ожидать, что биржевые индексы упадут в десять раз (двукратное падение S&P500 в 2008 году уже стало мировым шоком). В 1990 году CAPE уже был у своего среднего уровня 16 — однако рынок рос еще целых 10 лет вплоть до значения коэффициента около 43.

Другой момент состоит в том, что низкие значения коэффициента в начале 80-х совпали с высокой процентной ставкой, когда можно было получить двузначную доходность по американским облигациям и спрос на акции был очень невелик. Сегодня ситуация обратная — ставки близки к нулю, а индекс к 25 — но это не обязательно указывает на наступление мрачных времен, поскольку коэффициент может уменьшиться не только за счет падения цены компаний (кризиса), но и за счет роста их чистой прибыли, когда акции проявляют примерное постоянство цены с боковым движением рынка.