Хеджирование рисков это известная стратегия, которая помогает защитить капитал от неблагоприятных колебаний на рынке. О хеджировании я довольно подробно писал здесь. Если коротко, то это палка о двух концах: страхуя свой счет от, например, падения акций, инвестор недополучает доходность в случае продолжения их роста.
Но если частные инвесторы как правило согласны идти на риски ради прибыли, то для инвестиционных фондов (особенно крупных) более актуальная задача в том, чтобы не допустить сильных потерь. Это может стоить управляющим репутации и бегству средств инвесторов, что влечет уменьшение дохода с процента от капитала. Есть даже специальный класс хеджевых фондов, где стратегия подразумевается прямо из названия.
Можно выделить 4 основные стратегии хеджирования. Рассмотрим их подробнее.
Хеджирование фьючерсами. Фьючерс на определенные акции или биржевой индекс помогает инвестировать в данные активы, добавляя к ним эффект кредитного плеча. Продажа фьючерса позволяет сделать ставку на падение базового актива, частично или полностью. Скажем, вы можете иметь ценные бумаги на 100 000 рублей, и продать фьючерс на них стоимостью 20 000 руб. В случае падения акций фьючерс покажет рост, частично компенсируя убыток.
Хеджирование опционами. Опционы это весьма сложный финансовый инструмент с высокими рисками, который часто используют именно для хеджирования акций. Читайте о них здесь. Чаще других используется пут-опцион, покупатель которого получает право (возможность) продать его в будущем по текущей либо установленной цене. Соответственно, если акции падают, то владелец пут-опциона на эти акции вправе затребовать прежнюю цену, словно падения не произошло.
Своповые сделки, используемые для хеджа, также довольно сложны и представляют из себя договор между двумя сторонами контракта, часто заключаемый вне биржи (форвардный контракт). Читайте тут. Например, управляющая компания может обменивать рубли на доллары по текущему курсу и одновременно продавать эти доллары контрагенту по срочному форвардному контракту со сроком исполнения через три месяца. Контрагентами часто выступают крупнейшие банки, например NY Mellon.
Как правило, биржевой фонд на активы фондового рынка содержит множество ценных бумаг, поэтому не все приведенные способы подходят для управляющих компаний. Надо сказать, что фонды ETF вообще не часто прибегают к хеджированию, сосредотачиваясь на отслеживании индексов, и хеджируют почти исключительно курсы валют. Но примеры есть, и порой это крупные фонды. Наиболее употребимым методом являются своп-контракты, которые к тому дают определенную гибкость в условиях посредством форвардных сделок.
Главный провайдер биржевых фондов на Московской бирже это компания FinEX. Она на данный момент запустила уже около 30 ETF, в том числе с хеджированием базовой валюты. Например, у компании есть фонды FXWO и FXRW, одинаковые по составу активов (более 500 акций мирового рынка, почти 60% капитализации это США + Япония). Но при этом базовой валютой FXRW являются рубли, т.е. действует механизм рублевого хеджирования.
На практике это работает примерно следующим образом. Пусть стандартные котировки фонда FXWO в долларах (текущая цена акции 0.03$, в 1 валютном лоте 100 акций) за день остались неизменными, но при этом рубль упал к доллару на 5%. Соответственно, если мы переключим котировки фонда на рубли – или продадим пай, обменяв прибыль на рубли – то увидим / получим 5% прибыли, как и в других валютных фондах.
Зато с фондом FXRW ситуация другая: хеджирование через однодневные своп-контракты по сути фиксирует курс доллара. При ослаблении рубля это минус, но ведь бывает и по-другому: рубль также может укрепляться к доллару, как это было в 2000-2007 годах. В такой ситуации (котировки в долларах не изменились, рубль укрепился) фонд FXWO покажет рублевый убыток, зато фонд FXRW будет в прибыли… откуда она возьмется?
Фонды с рублевым хеджированием по отношению к базовым валютным активам (возьмем для примера американские ценные бумаги) получают прибыль двумя путями. Дело в том, что исторически разница между процентными ставками по доллару и рублю достаточно большая. Например, в данный момент (конец 2021 года) ставка Центробанка равна 8.5%, тогда как верхний порог ставки ФРС США составляет лишь 0.25%.
Фактически это означает, что при стабильном курсе рубля к доллару можно было бы поменять доллары на рубли, получить по ним в течение года 8.5% доходности, и снова поменять рубли на доллары, заработав 8.5% уже в валюте. Эта стратегия хорошо известна. Подобная операция и называется форвардной премией, для которой выгодна высокая разница ставок. Форвардная премия численно равна разнице этих ставок, т.е. на сегодня 8.5% – 0.25% = 8.25%.
Предположим, что в следующем году долларовые активы в фонде с рублевым хеджированием (RH) дадут 10% годовых, а разница процентных ставок останется постоянной. Тогда рублевая доходность фонда будет 10% + 8.25% = 18.25%, независимо от валютного курса USD/RUB в течение года. При этом если валютный курс сильно не изменится, то владелец аналогичного фонда без рублевого хеджирования (WH) получит 10% в валюте и рублях. Т.е. в рублях фонд WH проиграет фонду RH почти в два раза.
А теперь возьмем ситуацию, когда рубль за год ослабевает к доллару на 20%, как это было в 2020-ом. Значит, доллар вместо 75 рублей будет стоить 90. При инвестициях в долларах под 10% из 100$ мы получим 110$. Доходность в рублях: 110 × 90 – 100 × 75 = 2400 рублей, что соответствует 32% рублевой доходности. В этих условиях преимущество получает фонд WH.
На указанную дату компания FinEX огорошила инвесторов следующей новостью:
Фонд FXRB (в пике 4 млрд. руб.) в ближайшем будущем прекратит свое существование, и инвесторам не стоит ожидать каких-либо выплат по этому активу.
По версии компании получается примерно следующее. В начале марта 2022 на фоне вторжения на Украину рубль подскакивал до рекордных отметок по 150-160 рублей за доллар. Фонд FXRB построен на рублевом хеджировании, т.е. получает прибыль при укреплении рубля и убыток при его падении. Следовательно, возникла сильная задолженность по своп-контракту перед контрагентом, который был покрыт путем продажи базового актива фонда (еврооблигаций).
Но облигации вместе с российскими акциями тоже рухнули в пропасть, так что их продажа в обычной доле для покрытия хеджирования почти не принесла прибыли. Результатом стала распродажа всего фонда, т.е. фактическое банкротство, ставшее наложением двух редких факторов. Настолько редких, что в международной практике не найти примеров банкротства хеджевых ETF. По сути, создан первый прецедент, который видимо будет обсуждаться в России. Потери фонда оцениваются в 2.3 млрд. руб.
Значит ли это, что фонд FXRB и его инвесторы стали жертвой политического риска? Да, но это не снимает с FinEX доли ответственности. Во-первых, активы очевидно были распроданы в момент девальвации рубля, т.е. в начале марта. А инвесторам о банкротстве сообщили в начале июня, т.е. через три месяца. Компания ссылается на жесткий регламент раскрытия информации и уверяет, что с остальными фондами проблемы нет. Однако активы биржевых фондов нередко раскрываются на ежедневной основе.
Во-вторых, идея фонда с выгодой от укрепления рубля к доллару изначально противоречит общей исторической тенденции его ослабления к американской валюте. Объяснение у тенденции простое: ключевая ставка США практически всегда меньше российской, иногда многократно. Т.е. при стабильном курсе от рублевого депозита можно было бы иметь больше доходности, что и нивелируется ослаблением рубля. Многие помнят валютный скачок конца 2014 года, подобный началу марта 2022, но не с таким сокрушительным падением ценных бумаг.
Зачем было создавать такой фонд? На мой взгляд, с целью получать комиссии. В том числе с тех фондов, чьи преимущества возникают лишь на отдельных отрезках времени, неся значительный риск и противореча общей тенденции. Однако это легко подается под соусом “дать инвесторам больше возможностей”. И хотя выбор ценных бумаг (и ответственность за него) целиком на плечах инвесторов, компанию можно упрекнуть в создании сложного продукта, риски которого были недостаточно доведены до массовой аудитории. Ведь судя по блогу компании, она нацелена именно на самые широкие массы, а не на игроков с Уолл-Стрит.
Зарубежные биржевые фонды ETF чаще всего прибегают к фиксации курса твердых валют. Например, есть фонд мировых облигаций iShares Core Global Aggregate Bond UCITS ETF USD Hedged (Acc). Помимо американских ценных бумаг, в него входят облигации Японии, Европы, Китая и других стран.
При этом в фонде реализован механизм хеджирования по доллару. Таким образом, здесь фиксируется курс валют других стран, в которых номинированы облигации, а стоимость пая в долларах зависит только от движения котировок самих облигаций. Когда другие валюты укрепляются к доллару, фонд не получает прибыли, но и не получает убытка в случае укрепления доллара. Иными словами, схема убирает валютный рынок. Если вспомнить математику, то ситуацию неплохо описывает термин “приведение к одному знаменателю”, где вместо сложной дроби из нескольких валют остается доллар.
Аналогичная ситуация возникает в фонде того же провайдера, где осуществляется хеджирование по евро: iShares MSCI World EUR Hedged UCITS ETF (Acc). В этом случае речь идет о мировом фонде акций, но принцип тот же: курс валют всех представленных в виде акций стран зафиксирован к евро, на рост паев фонда в этой валюте влияют лишь “чистые” котировки ценных бумаг. Поскольку процентные валютные ставки развитых стран близки друг к другу, эффект форвардной премии в этом случае как правило пренебрежимо мал.
На ETFs с хеджированием в настоящий момент приходится более 150 млрд. долл. Отдельные фонды, такие как Xtrackers MSCI EAFE Hedged ETF или ISHARES US Investment Grade Corporate Bond JP Hedged ETF сами имеют под управлением несколько миллиардов. Хотя общая цифра и невелика по сравнению с глобальной капитализацией биржевых фондов, которая в конце 2021 г. составляет ∼10 трлн. долл.
Нельзя сказать, что валютное хеджирование на мировом рынке является способом увеличить прибыль базовых активов фондов. Скорее оно позволяет дать инвесторам больше возможностей для инвестиций в соответствии с их предпочтениями:
На графике мы видим примерно равные периоды, когда хеджирование курсов валют к доллару увеличивало и уменьшало доходность фондов. Для фондов с рублевым хеджированием выгодна большая разница процентных ставок и рост долларовых активов, тогда как обычные валютные фонды при расчете рублевой доходности выигрывают как от роста долларовых котировок (сходство с предыдущим фондом), так и от девальвации рубля (отличие от него). При этом сильная девальвация рубля способна дать доходность и в случае убытка по валютным активам.
ETF простыми словами: про суть биржевых фондов