Главную роль в доходности облигаций играют два параметра: текущая ключевая ставка страны, в валюте которой номинирована облигация, и кредитный рейтинг эмитента облигации. Эмитентом может быть как государство, так и известная компания – в этом случае облигация будет государственной или корпоративной.
Есть три основных рейтинговых агентства, присваивающих свой рейтинг эмитентам ценных бумаг. Их обозначения незначительно отличаются друг от друга и выглядят так:
Наивысшая кредитная способность обычно обозначается тремя буквами “А”. Она почти всегда присваивается США и некоторым компаниям – например Microsoft. Кредитный рейтинг ААА ничего не говорит о будущей доходности акций эмитента, но предполагает, что компания с очень высокой вероятностью в ближней или даже более дальней перспективе сможет погашать свои долги. В случае облигаций – компания будет платить купонный доход по облигациям.
Но чем ниже рейтинг, тем больше шанс стать неплатежеспособным. Зачем давать средства более рисковому должнику? Рисковать очевидно есть смысл лишь в случае, если он предложит больший процент. Компания в попытке выжить может предложить очень привлекательные условия и выполнить их, если ей повезет.
Немного запутывает ситуацию национальный рейтинг, особенно когда он относится к развивающийся стране. Наиболее очевидный пример – Россия. В этом случае между внутренним и международным рейтингом возникает заметный разрыв:
Как видно, даже эмитенты с высшим российским рейтингом оказываются в мире на границе инвестиционного и спекулятивного класса. Справедливость этого разрыва рейтинга пару лет назад смогли прочувствовать обладатели еврооблигаций Открытия и Бинбанка, долги по которым были списаны в результате санации. А ведь это были одни из крупнейших банков страны, входившие в ТОП-15.
Что делать для избежания подобной ситуации? Инвестировать в фонды облигаций, чтобы диверсифицировать риски. Причем даже лучше в фонды, содержащие облигации не одной страны, а целого региона – за исключением, может быть, США. В книге Ферри “Все о распределении активов” содержится следующая гистрограмма:
Для сравнения взяты индексы Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index и Barclays Capital U.S. High Yield Corporate Bond Index. Однако из диаграммы непонятно, какой индекс вышел победителем. В виде кривой доходности с условных 100 долларов на старте (конец 1999 года) по моим расчетам получаются следующие результаты:
Обсудим этот график. На протяжении 2000-2002 годов надежные облигации показывали заметно лучшую доходность – что неудивительно, поскольку это были годы рецессии американского рынка, вызванные пузырем доткомов. Многие предприятия, особенно небольшого размера и связанные с высокими технологиями, разорились, и это нашло свое отражение в индексе. С 2003 по 2007 год рынок восстанавливается, однако в 2008 году происходит кризис недвижимости, который перерастает в глобальный финансовый кризис. Доходные облигации резко проседают на четверть стоимости (рынок акций США падает на 50%), но к концу 2009 облигации восстанавливаются быстрее акций.
Итак, несмотря на крайне неудачную точку старта за несколько месяцев до рецессии 2000-ого года и новый глобальный кризис в 2008 году, за 10 лет высокодоходные облигации не уступили надежным. Согласно теории, на длинной дистанции фонды облигаций спекулятивного рейтинга должны принести инвестору большую доходность, хотя при этом будут нести в себе больше риска (иметь более высокие просадки). Посмотрим, каковы были результаты в следующее десятилетие.
Для сравнения я выбрал известный фонд надежных облигаций с тикером BND, преимущественно состоящий из облигаций США и отслеживающий указанный выше индекс. Фонд более чем на 2/3 состоит из облигаций рейтинга ААА и не содержит эмитентов с рейтингом ниже ВВВ. Оппонентом ему будет фонд высокодоходных американских облигаций JNK со средним рейтингом эмитентов BB, т.е. чуть ниже инвестиционного. Такое сравнение я нахожу более целесообразным – непосредственно в индексы вложиться нельзя, а вот в указанные фонды совсем нетрудно.
Картинка выше, где в доходность включено реинвестирование купонных выплат, подтверждает написанное ранее. Видно, что кризис 2008 года очень мало повлиял на надежные облигации, лишь на очень короткий срок сбив котировки примерно на 7%. А вот фонд JNK и в 2008, и в 2009 году проседал примерно на 40%! Купонная доходность фонда BND составляла около 2.5% годовых, а у JNK была около 5-6% в год.
Но на дистанции риск оправдался. Конечный результат JNK составил около 80% прибыли, тогда как BND дал около пятидесяти. Можно ли было в первом случае получить больше? Если представить, что в начале 2008 года JNK стоил 10 долларов, то в конце этого же года и в начале следующего (около нескольких месяцев) он стоил бы всего шесть.
По сути на рынке несколько месяцев висел плакат с распродажей, призывающей купить фонд со скидкой 40%. А также кучу всего другого. Уже в начале 2010 года фонд вернул утраченные позиции – но чтобы увидеть плакат нужно было преодолеть чувство страха, вызванное падением. Подобная скидка была и в 2016 году – хотя меньшая как по размеру, так и по времени. Тем не менее они могли принести инвестору десятки процентов доходности.
Похожая картина и с фондом IHY, включающему доходные корпоративные облигации разных стран, кроме США. Средний рейтинг тот же – BB. Фонд показывает высокую корреляцию с JNK, хотя оказывается менее доходным и лежащим ниже на всем рассмотренном интервале. Однако доходность и здесь превысила консервативный BND. Фонд IHY был запущен весной 2012 года, так что кризис 2008 года в данном случае выпал из рассмотрения.
Если же мы сравним российские государственные и корпоративные фонды российский облигаций в рублях, то увидим следующую картину:
Корпоративные облигации, как несущие несколько больший риск, вопреки ожиданиям проиграли по доходности государственным. Объяснить это можно тем, ряд гос. облигаций, входящих в индекс, выпущены на более длинные сроки, чем корпоративные (вплоть до 30 лет). Плата за риск по таким длинным выпускам и объясняет преимущество госдолга РФ.
Произведена оценка фондов доходных облигаций в сравнении с надежными за 20 лет (1999-2019). Фонды доходных облигаций заметно проседают в локальные и глобальные кризисы, но на дистанции компенсируют это более высоким доходом. Т.е. они подходят для долгосрочного инвестора, который к тому же получает шанс пополнения на локальных минимумах. Но при планируемом окончании инвестиций менее, чем через пять лет, акцент должен быть сделан на менее волатильных фондах.
Субординированные облигации