Поскольку в сети встречались или еще встречаются сообщения вроде “ETF не могут обанкротиться”, будет интересным подробнее разобрать эту тему. Но для начала стоит определиться со значением слов, глубже проникнув в предмет.
Заявления по защите ETF об банкротства на самом деле касаются диверсификации. Поэтому что если биржевой фонд состоит из множества ценных бумаг, то вероятность, что все эмитенты этих бумаг одновременно станут банкротами, фактически равна нулю. Тем не менее, как увидим ниже, порой даже это не может служить стопроцентной защитой от невозвратных потерь.
Собственно, первые ETF фонды из разных бумаг и состояли, отслеживая биржевые индексы. Много подобных ETF обращается на рынке и сегодня, однако также появились другие, с более рискованными стратегиями: в них может быть сделала ставка на волатильность актива, курсы валют и другие параметры, с ценными бумагами вообще не связанные.
И вот в этом случае банкротство ETF вполне возможно, так как биржевой фонд это лишь оболочка для обращения на рынке. Ответственность понять, что именно за ней стоит (какой базовый актив имеет фонд), лежит на том, кто приобретает паи фонда. В зарубежной литературе 1990-х описаны случаи, когда инвестиционные банки под видом структурных облигаций продавали рискованные стратегии пенсионным фондам, причем последние считали, что на риск идет именно банк. А потом терпели убытки вплоть до полной потери средств.
Другой момент, который касается защиты от банкротства: сегрегация средств фонда ETF и управляющей компании. Это не ново, и защита такого типа есть и в российских паевых фондах. Она означает, что при банкротстве УК активы ETF будут просто переданы другому управляющему. При этом за уже почти 30-летнюю историю ETF банкротств соответствующих УК еще не было.
А вот банкротства самих биржевых фондов были: иными словами, владельцы их паев теряли все средства безвозвратно. Тут стоит оговориться, что падения цены пая на 90% и ниже встречаются гораздо чаще банкротства – например, среди маржинальных или секторальных фондов (таких, как источники возобновляемой энергии, например). Различие в том, что через несколько лет (хотя необязательно) ситуация в таком фонде может заметно улучшиться. Кроме того, на этот ETF может возникнуть повышенный спрос желающих заработать после сильного падения, что толкнет его цену вверх.
Еще один важный момент – не путать банкротство и закрытие (ликвидацию, делистинг) фонда. Как и сильные падения, закрытия ETF происходят заметно чаще, чем полный и безвозвратный убыток. Например, в 2020 году было закрыто свыше 180 ETF при их общем числе немногим более 7 500. Не так уж и мало. Почему же они закрываются и в чем тут отличие от банкротства?
Для того, чтобы фонд был рентабельным для управляющей компании, он должен пользоваться спросом. Иначе говоря, он должен набрать высокую капитализацию (продать свои паи инвесторам), с которой будут рассчитываться комиссии за управление. Если средств в управлении мало, то для УК просто невыгодно содержать такой фонд.
Когда возникает такая ситуация? Например, компания хочет получать высокие комиссии и проигрывает конкурентам. Другая причина это слишком узкоспециализированный ETF со спорными перспективами в глазах инвесторов. Кроме того, фонд может иметь сложную для понимания стратегию или слабую диверсификацию – в общем, причин для отсутствия или падения спроса на паи довольно много. Основные факторы риска: узкий сегмент рынка, малый объем торгов и/или капитализация фонда.
Для ликвидации есть строго прописанная процедура. Сначала ETF сообщает бирже, где он торгуется, о факте прекращения торгов. За срок от недели до месяца до начала ухода с биржи эта новость доводится до акционеров. Далее есть два варианта: акционеры могут пробовать самостоятельно продать акции ETF маркетмейкеру до начала ликвидации или же просто поручить эту процедуру фонду на последнем этапе, который должен выплатить на счет владельца ETF стоимость чистых активов фонда. Стоимость, впрочем, может быть ниже рыночной плюс у инвестора возникает необходимость уплаты налога, если продажа была с прибылью.
Но что в случае именно банкротства биржевых фондов, где происходит не его расфомирование с выплатами акционерам, а полная потеря средств?
Фонд с тикером XIV был примером типичного фонда с базовым активом типа ставки, а не владения реальными ценными бумагами (т.е. бизнесом). Начиная с 2016 года на рынках сложилась на удивление спокойная ситуация, когда акции активно шли вверх с очень малой волатильностью, т.е. напоминали почти идеальный банковский депозит.
Понятно, что в этих условиях еще более бурно стали расти фонды со ставкой на малую волатильность. Про индекс волатильности, используемый в этом фонде, смотрите здесь. Как графический пример я возьму похожий фонд SVXY, который с 2016 по 2018 год взлетел сразу на сотни процентов:
Однако в феврале 2018 ситуация на рынке резко поменялась и фонд рухнул вниз, как и XIV и VMIN. Сам фонд SVXY выжил и торгуется до сих пор, причем за следующие несколько лет его цена практически не изменилась и остается на отметке, близкой к точке падения. А вот XIV потерял все средства вкладчиков (практически все средства потерял и VMIN, ликвидированный при цене менее 3$ за пай в конце 2018 года).
Фонд FXRB от FinEX, в отличие от случая выше, имел адекватный физический актив в виде более 30 еврооблигаций крупнейших российских эмитентов (Лукойл, Кредитный Банк Москвы, Уралкалий, Северсталь, Евраз, Алроса, несколько выпусков Газпрома и др.). Однако в дополнение к ним провайдер решил сделать надстройку в виде рублевого хеджирования, получая прибыль в момент укрепления рубля к доллару. Идея мне изначально казалось странной, поскольку из-за разницы процентных ставок РФ и США рубль с середины 1990-х в среднем слабел к американской валюте.
Оборотной стороной фонда были убытки при девальвации рубля, которые его и погубили. В начала марта 2022 из-за вторжения на Украину случился всплеск стоимости доллара до отметки почти 160 рублей, что вызвало резкое увеличение платежных обязательств у FXRB. Производить их в рамках стратегии предписывалось путем продажи части базового актива, т.е. российских еврооблигаций. Однако последние катастрофически потеряли в цене, вызвав “идеальный шторм”.
В результате для покрытия убытка по валютному курсу пришлось сбыть не только все еврооблигации, обанкротив фонд (убытки оцениваются в 2.3 млрд. руб.), но и частично залезть в активы смежного фонда FXRU, который с хеджированием и валютными курсами вообще не был связан. Однако в FinEX пояснили, что фактически речь идет об общих активах, к части которых (фонд FXRB) была применена надстройка в виде хеджирования рубля. Судьба FXRU в настоящий момент под вопросом: не исключено, что будет произведена его ликвидация по низкой цене, когда такая процедура вообще станет возможной (пока все средства заблокированы в европейском депозитарии).
Здесь стоит сказать о текущем делистинге двух фондов, хотя на самом деле ликвидация одного из них фактически равна банкротству. Речь идет о биржевых фондах с российскими активами на европейских биржах: iShares MSCI Russia ADR/GDR ETF и iShares MSCI Eastern Europe ETF. На сей раз даже без хеджирования и прочих хитрых рискованных стратегий. В зависимости от конкретной биржи Европы, фонды торговались там под разными тикерами – вот, например, список для первого фонда:
С конца февраля фонд колом рухнул вниз, и уже в начале марта торги по нему были остановлены:
При этом активы фонда на 23.02.22 превышали $200 млн., у второго фонда они составляли около $125 млн. Почему произошло такое глобальное падение? Оно было связано не только с “военной операцией” и ожидаемым снижением рыночной стоимости. Дело в том, что в основе фонда лежали депозитарные расписки, на торговлю которыми последовали законодательные ограничения как с западной, так и российской стороны.
Иными словами, ликвидность расписок оказалась потеряна, обмен на деньги невозможен. Реальная стоимость расписок к началу лета стала ничтожна и самым ликвидным активом CSRU оказывается накопленный кеш в размере около $3 млн. (что составляет примерно 98% капитализации фонда, которая в сумме менее 1.5% по сравнению с 23 февраля). Для примера: стоимость всех активов компании Магнит в фонде оценивается в…. 18 долларов! Делистинг запланирован на 22 июня.
Итого, в среднем инвесторы могут надеяться лишь примерно на 1% от исходной капитализации 23.02, что фактически равно банкротству фонда. Можно ли было сделать иначе? В принципе можно было не трогать фонд до лучших времен, как например поступила (пока) компания VanEck с фондом RSX на рынке США. Но возвращаясь к сказанному выше, комиссия УК с такой капитализации ничтожна и сохранять фонд в текущей ситуации невыгодно. И очевидно, Blackrock не надеется на улучшения в ближайшее время.
P.S. Второй фонд iShares MSCI Eastern Europe ETF (точнее, его инвесторы) оказался в несколько лучшем положении: в нем были и другие бумаги, помимо российских. На конец мая капитализация фонда по этим ликвидным активам была около $35 млн., что соответствует примерно 75% потерь относительно ситуации 23.02. Итого, при банкротстве ETF могут быть задействованы различные риски: от очевидных рыночных, связанных со ставками на определенное событие, вплоть до редких инфраструктурных, связанных с политической стабильностью региона.
Как получать дивиденды из ETF?