Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Везение и мастерство в инвестициях

инвестиции: удача или мастерство?

Как работает привлечение денег на финансовые рынки? Как правило, вас пытаются убедить в одной из двух идей.

  • Первая идея: вы в состоянии обыграть рынок

Обычно убедить вас в этом стараются структуры, имеющие непосредственный доступ к рынкам — брокеры или валютные дилеры. Вне зависимости от вашего результата, брокер или дилер получит комиссию с ваших сделок. По этой же причине вас могут бесплатно «научить» торговать — главное, вносите свой депозит. И совершайте сделки почаще.

  • Вторая идея: мы умеем обыгрывать рынок

Убедить в этом пытаются управляющие компании: паевые, взаимные или хеджевые фонды. Это вариант для крупных инвесторов. Есть также бессчетное число стратегий автоследования и частные трейдеры, берущие деньги в доверительное управление. Тут комиссия взимается за управление активами, причем в случае возникновения прибыли могут прописываться дополнительные отчисления управляющему.

Но что значит обыгрывать рынок? Означает ли это угадывать его движения время от времени — или способность показывать в течение длительного времени стабильные результаты лучше рынка?

Спор Уоррена Баффета показал неспособность хедж-фондов использовать громадную волатильность рынка, возникшую в кризис 2008 года, на благо инвестора. В результате спора все пять хедж-фондов (в реальности — фонды фондов, поскольку они также состояли из нескольких десятков других) заметно проиграли пассивному индексу S&P500 на дистанции в 10 лет. Подробную статью об этом смотрите здесь. По данным книги Джона Богла «Руководство разумного инвестора» из 335 взаимных фондов акций в 1970 году обогнать рынок к 2005 году на 2% и более смогли только 9 фондов. На 4% и больше — всего два. А вот статистика по мировым рынкам от SPIVA:

активное управление против индексов
На рисунке показан процент фондов, проигравших соответствующему рынку, за 1, 3 и 5 лет. С годами активному управлению все труднее обыгрывать индексы — например, американскому рынку за последние 15 лет проиграло около 90% фондов. Если к тому же учесть, что в рейтинге не представлены те из них, которые перестали существовать за время сбора статистики, то получится, что рынку проиграли не менее 95% всех существовавших на 2003 год вариантов. При этом пятнадцать лет — вполне реальный срок инвестирования для большинства инвесторов. Актуальные отчеты SPIVA можно найти здесь.

Изучая открытые ПИФы акций российского рынка и сравнивая их доходность с индексом Мосбиржи за сроки не менее 10 лет можно заметить, что ПИФы будут чаще обыгрывают индекс, чем в ожидаемых 10-15% случаев. Но дело здесь в том, что большинство российских ПИФов акций включают в себя в том или ином количестве американские акции. Последние отлично растут последние 10 лет, причем к прибыли добавляется девальвация рубля по отношению к доллару. Если попробовать сравнить долгоживущие ПИФы со смешанным российско-американским индексом, то мы увидим ту же картину: паевые фонды в подавляющем большинстве проиграют смешанному индексу.

Какие еще ухищрения можно пробовать, чтобы переиграть рынок? Искусственный интеллект, нейронные сети, третьи производные и прочие изыски компьютерных технологий — все это красиво выглядит, но не работает для предсказания рынка. Более того — подобные вещи иногда сознательно используются компаниями для сокрытия своего неудачного опыта и привлечения денег, поскольку куча сложных названий и разноцветных графиков благоприятно действует на неискушенного инвестора. Искусственный интеллект достиг хороших результатов в шахматах — логической игре с определенными программируемыми ходами, хотя и громадным числом вариантов. Нейронные сети помогают при оценке рисков заболеваний пациентов, используются в алгоритмах поисковых машин для нахождения текстовой и распознавания графической информации, пробуются в беспилотном вождении — т.е. опять-таки работают с тем, что поддается систематизации. Для инвестиций и трейдинга такие системы бесполезны.

 

Рынок в большинстве своих движений хаотичен и сама задача предсказывающих алгоритмов выглядит таким образом алогичной: распознавать закономерности в хаосе.

 

Мастерство или везение?

С темой прогнозирования рынка тесно связана и другая, а именно — как отличить мастерство управляющего от везения? Вопрос гораздо сложнее, чем может показаться на первый взгляд. Если использовать терминологию игр, то чистое везение будет при предсказании игры в кости, в рулетку или подбросе монеты: при честной игре и достаточном количестве попыток вы не сможете делать преимущественно верный прогноз. Однако в шахматах, гольфе или в теннисе перворазрядник будет обыгрывать новичка с завидной регулярностью, подтверждая свое мастерство. Как же быть в случае игры на бирже?

В зависимости от исходных предпосылок исследователи этой темы получают разные результаты, но сходятся в одном — для подтверждения своего «мастерства» необходимо показывать доходность выше рынка очень долгое время. По расчетам профессора Б. Розенберга, этот период с доходностью выше средней по рынку может доходить до нескольких десятков лет. А вот согласно нобелевскому лауреату Роберту Мертону управляющий должен достигать средней доходности более чем 30% на протяжении 20 лет, чтобы говорить о его умении с вероятностью 95%. Такие результаты почти невозможно встретить в реальности — хотя Уоррен Баффет и особенно Джордж Сорос имели сравнимые цифры:

Самые доходные хедж фонды

При этом доходность Баффета за последние 10 лет оказалась равной рынку, так что общий показатель на сегодня составляет ниже 20%.

Думаете, 20 лет для доказательства успешной торговли — слишком большой срок? Виктор Нидерхоффер добивался великолепной доходности 30% в течение 15 лет и сделал 35% в 1996 году — однако  27 октября 1997 после крупной ставки на S&P500 потерял 100 миллионов долларов, практически слив весь свой фонд. Через несколько месяцев за ним последовал Long-Term Capital Management с капиталом в 6 млрд. $ под руководством двух нобелевских лауреатов. Спасать его пришлось американскому правительству.

Ну и наконец есть известная статья, согласно которой время входа в рынок и выбор конкретных активов (по сути мастерство инвестора) составляет только малую долю будущего результата долгосрочного портфеля:

 

 

Ниже я хочу разобрать еще одну свежую статью, посвященную рекомендациям. В ней автор рассматривает результаты аналитиков, сделанных на второй год после первого года предсказаний. Зарубежные статьи часто оперируют термином «процентиль» — его можно представить, разбив некоторую выборку результатов на части.

Допустим, мы берем 50 аналитиков, которые в течение года дают различные рыночные прогнозы. Какие-то из них попадают в цель, какие-то нет. Следовательно, мы можем разбить результаты на 10 равных частей — в первой части окажутся пять самых худших аналитиков, в последней — пять самых лучших. В терминологии «процентиль» в первой (худшей) части будут результаты между нулевым и десятым процентилем, в последней (лучшей) — между 90-м и 100-м. 95-ый процентиль будет означать, что только 5% аналитиков сумели дать лучший прогноз.

Итак, беря успешных аналитиков первого года с показателями между 90-м и 100-м процентилем мы можем ожидать, что в случае умения их результаты второго года будут примерно там же — или во всяком случае заметно выше, чем у других аналитиков. В реальности же за 35 лет исследований (1981-2016) получилось следующее:

мастерство аналитиков

Красная линия на уровне 50-ого процентиля означает вероятность угадывания на уровне подбрасывания монетки. Зеленая показывает теоретическое распределение столбцов на второй год при подтверждении квалификации аналитиков — лучшие должны были остаться лучшими со столбцами максимальной высоты, тогда как худшие должны были иметь самые плохие результаты между нулевым и десятым процентилем.

Полученное среднее значение равно 51.4%, т.е. крайне незначительно отличается от 50% чистого гадания. Итого, лучшие аналитики первого года ничем не проявляют себя далее — и лишь худшие аналитики показывают склонность к пониженной вероятности новых успешных предсказаний. Их средние показатели второго года были около 39%. Таким образом, стратегия следования как лучшим аналитикам, так и наоборот — следовать худшим из них — не работает.

Иначе говоря, происходит возврат к среднему значению. Это несложно понять, представив, что в серии из 10 бросков монеты вам повезло выбросить 8 орлов. По результатам этой серии (условный первый год) вы можете считаться специалистом по выбрасыванию орла в 80% случаев. Однако если мы увеличим серию до 100 бросков, то вероятность получить в ней 80 орлов будет гораздо ниже. Произойдет выравнивание — число орлов сократится, решек — увеличится. Так и в случае выше: верхний столбик падает, а нижний растет, и оба значения приближаются к 50%. Параметр среднеквадратичного отклонения и вовсе говорит о том, что 98.3% результатов в текущем году не связано с предыдущими результатами фондов.

Подход профессора UCLA Брэда Корнелла дает близкие результаты. Применив свою формулу к выборке из нескольких сотен взаимных инвестиционных фондов обыкновенных акций, он обнаружил, что 91,8% различий в годовых доходах этих фондов было обусловлено случайными факторами. Применительно к фондам из Hulbert Financial Digest та же формула показала, что различие между ежегодной доходностью опубликованных портфелей была связана с удачей на 91,9%.

Независимо от того, идет ли речь об удаче в 92% или 98% случаев, последствия одинаковы: почти все попытки победить на рынке на дистанции обречены на поражение. В конце концов, если каждая попытка отклониться от рыночного портфеля имеет те же шансы, что и подбрасывание монетки, и каждая из этих попыток несет транзакционные издержки, то в среднем со временем наши портфели почти наверняка будут отставать от рынка. Подтверждение этого же можно найти в классической статье Деввармана.

Гарри Браун, который стал кандидатом от либертарианской партии на пост президента в 1990-х годах, но до того был инвестиционным консультантом, говорил следующее:

 

Почти ничего не получается, как ожидалось. Прогнозы редко реализуются, торговые системы никогда не дают результатов, указываемых для них, инвестиционные консультанты с отчетами о феноменальном успехе не могут их повторить, лучший инвестиционный анализ противоречит действительности. Короче говоря, лучшие инвестиционные планы обычно не срабатывают. Не постоянно, не всегда — но как правило.

 

Поэтому почти для всех консультантов и их клиентов лучшим советом является инвестирование в индексные фонды, ориентированные на отслеживание результатов фондового рынка.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи