Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной.

werbung portfel

Светлый фон

Насколько выгодны хедж-фонды?

доходность хедж-фондов

 

Как работают хедж-фонды?

В этой статье я решил немного развить тему о доходности хедж-фондов, начатую здесь, и в очередной раз сопоставить активные и пассивные варианты инвестирования. Но сперва хотелось бы кратко обратиться к принципу деятельности хеджевых фондов, а именно — как она понимается со стороны и как устроена в действительности. Если спросить рядовых инвесторов, что они думают о деятельности хедж-фондов, то в совокупности средняя картина может выглядеть примерно следующим образом:

 

  • управляющие хорошего фонда знают, когда и какие акции покупать и продавать;

  • управляющие хорошего фонда (почти) всегда знают, куда пойдет рынок;

  • управляющие хорошего фонда умеют предугадывать кризис, чтобы встать в короткую позицию;

  • в хорошем фонде активы (почти) всегда растут, тогда как в плохих фондах могут сильно падать;

  • технический и фундаментальный анализ в руках специалиста генерирует верные торговые решения;

  • изучая статистику хедж-фондов, инвестор с высокой вероятностью выберет качественные из них

 

Звучит логично, не правда ли? Однако реальность показывает, что хедж-фонды в большинстве случаев знают не больше рынка и как правило не в силах обыгрывать пассивные стратегии, если речь идет о достаточно длительном промежутке времени. Между тем время увеличивает их шанс сделать серьезную ошибку, которая приведет к заметному убытку, а также дает больше возможностей другим неблагоприятным факторам (неторговым рискам всех видов). Ошибки и заметные просадки рано или поздно допускают все управляющие, причем производить их своевременную ротацию ничуть не легче, чем угадывать направления движения рынка. Лавры и почитание в ту пору, когда рынок идет навстречу, сменяются холодным отношением руководства и последующим предложением отойти от дел в неудачный период даже для самых признанных управляющих — былых заслуг при этом ни инвесторы, ни работодатели как правило уже не помнят, хотя многолетняя работа с постоянным стрессом и ответственностью за огромные чужие суммы вызывает различные расстройства: от желудка до психики. Бартон Биггс, написавший классическую книгу по работе хедж-фондов («Вышел хеджер из тумана») рассказывает, как много месяцев удерживал короткую позицию по нефти при ее долгосрочном росте и чего ему это стоило. В конце концов поймав подходящую коррекцию он все же минимизировал убытки, однако потерял доверие и деньги тех людей, которые множество лет были его друзьями и инвесторами. Множество молодых трейдеров на первых порах мечтают о создании собственного фонда — но через несколько лет зачастую предпочитают вернуться на более спокойное место, скажем, в аналитический штат. Относительно широкое распространение хедж-фонды получили только с 80-х годов XX века, а по-настоящему крупные средства притекли в них спустя примерно еще 10 лет. Какие наиболее яркие события связаны с этого времени с хедж-фондами?

 

Коллапс крупнейшего в мире фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году под управлением двух нобелевских лауреатов. Американское правительство, опасаясь непредсказуемого воздействия банкротства LTCM на финансовые рынки (в момент кризиса фонда индекс Доу-Джонса просел более чем на 10%) , было вынуждено спасать фонд силами частного банковского сектора.

 

 

В 1980 г. финансист Джулиан Робертсон основал свой хедж-фонд Tiger Fund, который к 1993 г. управлял $7 млрд. долларов. Фонд считался таким же титаном, как и LTCM, но при этом имел значительно более длинную историю. Однако ошибочно открытые длинные позиции по американским авиакомпаниям, перевозящим грузы, привело в 2000 году к банкротству Tiger Fund.

 

Одно из двух самых громких дел, связанных с финансовыми пирамидами, касалось хедж-фонда Bayou Group, созданного в 1996 году Самуэлем Израилем III. К 2003 г. основатель управлял активами на относительно скромные $43 млн., однако пообещал через два года капитализацию в 7 миллиардов и был обвинен в организации понзи-схемы. Фирма имела подконтрольного аудитора, созданного ей самой — в результате потери вкладчиков составили около $50 млн., а Самуэль получил 22 года тюрьмы.

 

Как раз в то время, когда в 2005 году обанкротился Bayou Group, на своем пике находился основанный в 2000 году Николасом Маоунисом фонд Amaranth Advisors, имевший в 2005 году под управлением $9 млрд. Однако вложение в газовые активы оказалось в следующем году фатальным для фонда  — буквально за несколько недель образовался убыток в $6,5 млрд., который и привел к очередному громкому банкротству, еще раз доказав, что ни срок существования, ни величина управляемого капитала не дают участникам хедж-фонда совершенно никакой гарантии сохранности своих средств.

 

В 2008 году грянуло одно из самых громких дел в истории управления финансами вообще — банкротство фонда Madoff Investment Securities и тюремное заключение его основателя на 150 лет. Бернард Мэдофф основал свою компанию в 1960 году — на пике своего величия корпорация управляла активами на $50 млрд. с ежегодным возвратом инвестиций на уровне 20%. С 1990 до 2008 года Madoff Investment показал около 11% годовых среднегеометрической доходности — т.е. примерно столько же, сколько и американский рынок по индексу S&P500 на истории. Однако волатильность фонда при этом была ничтожной и заработок напоминал банковский депозит даже во время лопнувшего пузыря доткомов (2000 год):

 

 

Фонд имел такую популярность, что очередь вложиться в него растягивалась на годы, что идеально подходило для пирамиды с невысоким процентом возврата. Обман вскрылся по время кризиса 2008 года, когда одновременно множество крупных инвесторов захотели изъять свои вклады — и основатель признался своему сыну в истинной схеме заработка. Это дело можно считать и самым громким банкротством хедж-фонда, однако из-за его пирамидальной схемы многие считают таковым падение упомянутого выше LTCM, где были реализованы только торговые риски.

 

Несмотря на серьезное ужесточение контроля хедж-фондов в США в 2010 году (в том числе предусматривающего запрет банкам владеть хедж-фондами), в 2011 году произошло банкротство хедж-фонда Pequot Capital, основанного в 1998 г. Артуром Самсбергом. Фонд был обвинен в инсайдерской торговле, управляя многомиллиардным капиталом с доходностью на уровне 15% годовых.

 

7 декабря 2009 года Шу Сян основал Zexi Investments с капиталом в 30 миллионов юаней, что чуть меньше $4,5 миллионов. Через небольшое время 30 миллионов юаней превратились в 30 миллиардов, тогда как юань на протяжении последних 10 лет оказался чуть ли не единственной валютой, укрепившейся к доллару. Но в ноябре 2015 года разбирательства докатились и до фонда: последовали обвинения в инсайдерской торговле и манипуляции ценами на акции. Компания Zexi управляла четырьмя фондами, которые в июне-августе 2015 года входили в топ-10 хедж-фондов Китая. Результаты его владельца были фантастическими: даже худший из его фондов вырос примерно на 800% с начала деятельности корпорации. Кстати интересно отметить, что распространенная в американских хедж-фондах практика хеджирования (т.е. короткие позиции без обеспечения в защитных целях) в Китае запрещена.


Средняя доходность хедж-фондов

О средней доходности хедж-фондов за почти 18 лет на уровне 5% в год я говорил в общей статье про хедж-фонды и упоминал здесь. Итого, это примерно в два раза ниже долгосрочной доходности рынка американских акций. Кроме того, нужно учитывать, что в среднем хедж-фонды берут около 1.5% комиссии за управление и порядка 20% за успех, которые идут на содержание трейдеров, аналитиков, проведение исследований, обслуживание Bloomberg-терминалов и пр. В то время как биржевые фонды никакой дополнительной комиссии за успех не требуют, а плата за управление в большинстве крупных фондов меньше чем 0.5% (к тому же по сравнению с взаимными фондами, при покупке ETF не нужно платить надбавки и скидки). Некоторые хедж-фонды пытаются решить проблему сглаживания доходности, организуя фонд фондов — т.е. создавая основной фонд, включающий множество других хеджевых фондов, ротация которых производится в соответствии с выбранной политикой. Такие фонды действительно сглаживают риски, однако головной фонд берет примерно столько же (обычно комиссия за успех чуть скромнее, на уровне 10%), что и выбранные им фонды — т.е. по факту инвестор фонда фондов сталкивается с двойной комиссией. Это ведет к тому, что при чистой доходности фонда в 20% годовых инвестору остается менее 12%. Между тем есть даже фонды третьего уровня: фонды, собирающие в себя фонды фондов — дальнейшее сглаживание выходит инвестору новым увеличением комиссии. К другой стороны есть сообщения, что за последние 2–3 года появилось достаточно много хедж-фондов для массовых инвесторов, в которых общий размер комиссий не превышает 1,5% в год и нет комиссии за результат. Если такие фонды в ближайшие годы сумеют продемонстрировать неплохую динамику доходности при умеренном пороге входа, то вполне вероятно, что за ними будет будущее хеджевой индустрии.

Но вернемся в сегодняшний день и посмотрим на другие тенденции в мире хедж-фондов:

 

тенденции хедж-фондов

 

Здесь можно увидеть сразу два интересных момента. На рисунке слева видно, что начиная с 2000 года начинается рост популярности биржевых фондов (ETF), предлагающих пассивное управление при очень низких комиссиях — на сегодня число средств в таких фондах и хеджевых фондах сравнялось — и вероятно близок день, когда пассивное управление обойдет активное на глобальном уровне. Впрочем, серьезный кризис вполне может этому помешать. На рисунке справа мы видим, что доходность хедж-фондов в последние 20 лет падала и на сегодня находится ниже 5%-ной отметки. Эту ситуацию можно рассмотреть более подробно.

С 1995 года начинается рост технологического пузыря американских акций — до 2000 года, когда пузырь лопнул, цены на такие акции улетали практически в небеса. Это было хорошо выражено и в общем индексе американских акций, однако ярче всего проявилось в поведении котировок NASDAQ, отслеживающим именно акции высокотехнологичного сектора:

 

dotcom-crash

 

С отметки около 800 пунктов в начале 1995 года акции на максимуме достигали 5000 пунктов, т.е. общий рост за 5 лет составил более чем 500%. Многие хедж-фонды, встав в такие акции с плечом, получили в последнюю пятилетку века отличную доходность — по статистике 1990-2000 годов средняя доходность хедж-фондов измерялась двухзначным числом семь лет из десяти. Между тем интересным образом пострадали и некоторые прозорливые фонды, не поддавшиеся истерии о наступлении новой компьютерной эры, отменяющей старые доходности; они отчетливо видели пузырь, однако встали в короткую позицию слишком рано. Бартон Биггс, управляющий к тому времени хедж-фондами не одно десятилетие, занял короткую позицию в 1999 году, как раз перед максимальным взлетом. Затем пузырь все-таки лопнул, что привело к трехлетней рецессии в США: в 2000, 2001 и 2002 годах доходность индекса S&P500 была минус 9%, минус 12% и минус 22% соответственно. Это событие вошло в историю как «пузырь доткомов». И надо признать, в этот кризисный отрезок хеджевые фонды отработали в среднем вполне хорошо: их доходность была 9%, 7% и 6% соответственно. После чего на рынке постепенно начал надувался новый пузырь ипотечной недвижимости: его сила и продолжительность была меньше, чем у пузыря доткомов, однако также вызвала кратковременное увеличение доходности хедж-фондов. После обвала 2008-09 года хедж-фонды заняли слишком осторожную позицию, не сумев извлечь почти никакой прибыли от мощного роста американского рынка 2010-2015 годов:

 

доходность хедж-фондов с 2008 года

 

В период с 2003 года по сегодня совокупный доход хеджевых фондов обошел индекс S&P 500 только 3 раза: в 2005, 2007 и 2008 годах. Причем такое распределение является не следствием крупных убытков отдельных фондов, а скорее не слишком большим проигрышем всего множества. Если попытаться определить вероятность вложения в фонд, который за 10 лет не проиграет S&P500, то смотря на доходность действующих фондов ретроспективно (скажем, в 2005 году, прикидывая шансы «попадания» в удачный фонд в 1995) мы получим не более 20-25% вероятности такого попадания. Однако такой подход автоматически исключает те фонды, которые перестали существовать за рассматриваемое десятилетие: между тем на середину 2000-х каждый год около 1000 хедж-фондов закрывалось из-за слабых результатов, принося убытки своим инвесторам. Дальше часть из них поступала подобно ПАММ-управляющим Альпари: не желая тянуть за собой груз негативных результатов, который не дает возможности привлечь инвесторов, они просто переоткрывались с новым именем, начиная с чистого листа. И если учесть эти фонды, то вероятность правильного выбора уменьшается до 5-10%. Есть у фондов и риск закрытия из-за околонулевой доходности. Поскольку комиссия в 20% полагается только с прибыли, в первые три года фонды крайне нуждаются в хороших результатах для привлечения средств — начальные суммы фондов как правило очень небольшие и 1.5% комиссии за управление оказывается слишком мало для покрытия расходов по созданию фонда и содержанию штата. Забавно (но точно не для фондов) то, что инвесторы нередко уходят не только в случае низкой доходности фонда, но и очень высокой — по теории среднего значения полагая, что на следующий год шансы фонда на повторение большого успеха значительно ниже.

Тем не менее нужно признать и достоинства хедж-фондов. С одной стороны, они иногда могут выдать отличный результат на бурно растущем рынке с четким трендом — инвестор в этом случае тоже получит хорошую доходность, однако менее высокую. Хотя как говорилось выше, ситуацию 2010-2015 годов использовало немного фондов и именно рынок обогнал очень плавный и осторожный рост индекса хедж-фондов. С другой стороны, они хорошо проявили себя в рецессию 2000-2002 года и кризис 2008 года, уменьшив просадку примерно в два раза. Однако о получении прибыли на падающем рынке речь не шла — в большинстве фондов корреляция с рынком выше нуля. Стоит упомянуть и об известных грандах — например, фонд Йельского университета за последние 20 лет показал среднюю доходность около 14% годовых — однако в его более ранней истории случались куда менее удачные времена. Наиболее известным примером являются, пожалуй, фонд Джоржа Сороса «Quantum Fund»:

 

 

Основанный в 1969 году, в среднем фонд удваивал капитал каждые два с половиной года — 1 доллар, инвестированный в Quantum Fund в 1969, стоит сейчас около $4000. Не менее известен изображенный рядом с ним фонд Уоррена Баффета «Bershire Hathaway», доступный для вклада всем инвесторам от 100 000 долларов — хорошо видно, что небольшая на первый взгляд разница в доходности в 5%, на дистанции в десятилетия приводит к разрыву в конечной прибыли почти в пять раз. Рассмотрим фонд Баффета подробнее по сравнению с рынком американских акций S&P500:

 

 

Причем балансовая стоимость Berkshire превосходила S&P 500 на протяжении 43-х из 44-х лет на основе пятилетней скользящей средней. Просадки на графике выглядят (кроме 1974 года) совсем небольшими, поскольку используют уже накопленную огромную доходность. Однако взяв за точку отсчета 1990 год, мы увидим две просадки около 50% в 1999 и 2008 годах, так что о гладком росте не может быть и речи. Поэтому если вы увидите рекламу какого-то фонда вроде «торгуем спредами при минимальной волатильности с доходностью 15-20% годовых в валюте«, то вспомните пирамиду Мэдоффа с 10% годовых без колебаний кривой и фонд Баффета, где средняя доходность 15% в год не менее двух раз (с 1990 года) стоила фонду сильных обвалов своих котировок. Излишне говорить, что фонд Баффета может позволить себе самых лучших аналитиков и проведение любых исследований рынка.

При этом Баффет отлично знает, как нелегко обыгрывать индекс. Новому поколению инвесторов он советует держать 90% капитала в американских акциях, выбирая самые низкозатратные ETF, а оставшиеся 10% доверить американским облигациям. Но еще более известен его спор на $1 млн. с компанией Protеgе Partners, которая управляет портфелем из хедж-фондов. В 2008 году Баффетт сделал ставку на то, что за 10 лет вложение в индекс американских акций S&P 500 с минимальными комиссиями покажет лучший результат, чем портфель из хедж-фондов, выбранных специалистами из Protеgе. Об этом споре я уже пару раз упоминал на своем сайте — актуальное состояние дел такого, что за 8 лет индекс S&P принес инвесторам около 66% дохода, а хедж-фонды – 22%, т.е. индекс обеспечил трехкратное превосходство. Сильный кризис может сократить этот разрыв, однако вряд ли средней доходности хедж-фондов удастся в этом случае удержаться хотя бы около нуля — так что я с трудом представляю ситуацию, которая может окончиться поражением Баффета.

 

Способы вложиться в хедж-фонды

Покупка россиянами паев хедж-фонда может осуществляться по двум вариантам:

 

  • Открыть счет в крупном западном банке и дать ему поручение купить долю или акции хедж-фонда. Вы можете как самостоятельно выбрать фонд, так и доверить это банку.

 

  • Заключить договор на покупку пая в хедж-фонде через российского агента-посредника. Например, среди таких агентов можно назвать финансовую компанию «ЭвроТраст http://www.euro-trust.ru», помогающую инвесторам заключить договор с крупной инвестиционной компанией Man Investments, которая занимается управлением сразу несколькими хедж-фондами.

 

Вот как ЭвтоТраст комментирует ситуацию с неторговыми рисками на своем сайте:

 

Средства инвестора размещаются на его персональном инвестиционном счете в одном из ведущих брокерских домов мира Interactive Brokers, что сравнимо по надежности с открытием вклада в швейцарском банке. Компания может осуществлять только согласованные с клиентом торговые операции. Снять средства частично или полностью со своего персонального счета вправе только сам клиент – владелец актива.

 

Другой посреднический вариант предлагает российский брокер Exante: имея всего $10 000, через компанию можно инвестировать в те хедж-фонды, которые привлекают от $100 000─250 000. Компании названы лишь в качестве примеров и вопрос о неторговых рисках должен изучаться отдельно.

 

Выводы для инвестора

Говоря в среднем, около 90% хедж-фондов на дистанции 10-15 лет проигрывают движению индексов, что уже привело к тому, что капитал индексных биржевых фондов сравнялся с суммами, отданным в активное управление фондам со стратегиями хеджирования средств. И это хорошая новость для средних и даже малых инвесторов — при долгосрочном инвестировании они оказываются в выигрыше, а сформировать портфель из ETF можно для суммы в десять раз меньшей, чем та, которая нужна для входа в самый скромный хедж-фонд (т.е. из 10 тыс. вместо 100 тыс. долларов). Усреднение, ребалансировка активов, реинвестирование дивидендов/купонного дохода и время — все это позволяет грамотному инвестору сильно увеличить свою доходность, обладая в своем распоряжении весьма скромными суммами;

Вместе с тем хедж-фонды, будучи по природе защитными активами, сглаживают доходность во время рецессий и кризисов, когда интерес к ним традиционно вырастает — очень просто получать доходность, инвестируя в растущий рынок. Я сотрудничаю с хедж-фондом, лучшие результаты которого приходятся как раз на время сильных кризисов, что позволяет иметь в своем составе хороший инструмент с обратной корреляцией к рынку акций. Такие фонды также больше подходят для краткосрочных инвестиций не более 5 лет, а в составе портфеля могут служить заменой облигациям — и тем не менее, решение о рисках инвестор должен принимать самостоятельно. Фонды фондов больше подходят начинающим инвесторам, которые должны смириться с комиссионными потерями; при этом хедж-фонды, использующие макроэкономические тренды, как правило имеют наилучшую ликвидность среди остальных;

Итого, даже при наличии подходящего капитала доход на уровне не ниже 15% годовых на протяжении порядка 10 лет и более — задача для инвестора практически недостижимая. Дело в том, что наилучшими инвесторами хедж-фондов являются… профессиональные управляющие подобных фондов. Они в состоянии детально изучить стратегию других фондов, пообщаться с молодыми управляющими этих фондов и побывать на всех презентациях — т.е. сделать все то, на что даже у опытного инвестора не хватит ни квалификации, ни времени. Фонды «одного управляющего», такие как Сорос и Баффет, в недалеком будущем останутся без своих лидеров и не ясно, кто придет им на смену — полувековой опыт не передать просто так.

 

Поделиться в соцсетях

Вам также может понравиться

Return to Top ▲Return to Top ▲ Яндекс.Метрика