Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной.

werbung portfel

Светлый фон

Модель ценообразования активов



ценообразование активов

 

Введение

С того момента, когда мои знания позволили сформировать концепцию «правильных» инвестиций, я понял довольно простую вещь. И надо признаться: звучит она довольно парадоксально. А именно — чтобы быть хорошим инвестором, не обязательно быть хорошим трейдером или даже экономистом. Да, это звучит весьма странно, но тем не менее это так. У вас нет необходимости знать тонкости политики количественного смягчения, уметь прогнозировать результаты Brexit и их влияние на валютные и фондовые рынки, следить за уровнем безработицы США или уметь предсказывать изменение процентной ставки (кстати, банк России только что снизил процентную ставку на 0.5 пункта до 10%, чего ожидали всего 10 из 39 опрошенных экспертов). Я не хочу сказать, что вовсе не стоит пытаться разбираться в таких вещах — но вполне уверен, что для инвестора они не являются обязательными.

Если взять средний результат инвесторов, то к большому удивлению многих окажется, что он не просто ниже среднерыночного, а ниже примерно на порядок, т.е. в 10 раз! При этом не имеет значения, идет ли речь об американских, российских или иных инвесторах. Причины этого и конкретные цифры доходности я ранее приводил в двух статьях: здесь и здесь. Вполне можно ожидать, что участники рынков в целом неплохо знакомы хотя бы с основами экономики — однако неправильная интерпретация фактов, излишняя самоуверенность и человеческая психология оказываются теми факторами, которые в результате дают очень плохую доходность. Если вы хотите своими знаниями получать доходность выше рынка — вперед, можете пробовать. Но сначала вспомните, что на протяжении 10 лет лишь порядка 20% взаимных (в России — паевых) и хеджевых фондов способны достигать такого результата, а их сотрудники тратят на торговлю и исследования большую часть своего времени. При этом лидеры фондов каждый год меняются, а повышенная комиссия за активное управление с годами с большой вероятностью сведет вашу прибыль к рынку, даже если фонд обыграет его на долгосрочном отрезке.

 

 

Современной портфельной теории не учат в университетах. Даже в американских — там вполне можно встретить людей с солидным экономическим образованием, не слышавших про портфельную теорию. Между тем именно ее постулаты — это то, что нужно инвестору и то, что должно составлять альтернативу пенсионному фонду, делая инвестиции в течение всего срока, который позволяет откладывать ваши доходы. Американские пенсионные программы построены заметно лучше по сравнению с российскими — однако и те, и другие ориентированы на внутренний рынок, тогда как самостоятельный инвестор свободен от этого ограничения. Если у вас есть удачный доходный бизнес — это хорошо. Но бизнес претерпевает падения и взлеты, поэтому несмотря на более скромную доходность фондового рынка рекомендуется переводить часть прибыли в инвестиционный портфель. Это даже можно назвать частным случаем ребалансировки, при которой «избыточная» доходность агрессивного инструмента перераспределяется в более консервативные активы — что сглаживает колебания доходности портфеля, когда ситуация в бизнесе по разным причинам перестает складываться удачно.

Современная портфельная теория учит находить наиболее подходящие активы для инвестирования, а также дает указания относительно состава портфеля. При этом «идеального» портфеля не существует — поскольку у людей имеется разная толерантность к риску, а взаимные движения рыночных активов, описываемые коэффициентами корреляции, находятся в постоянном изменении. Тем не менее общие закономерности, полученные на истории, сохраняются. Собрав для инвестора портфель с учетом всех исходных данных, мне потребуется не более пары часов, чтобы объяснить основные закономерности управления им для достижения оптимального результата. Описанные действия на практике займут не более нескольких десятков минут в год и не потребуют слежения за рынками, что максимально близко к понятию пассивных инвестиций.

Этот блог не научит вас, как получить доходность несколько сотен процентов годовых. Капитал можно получить в наследство, заработать упорным трудом, выиграть в лотерею и пр. — портфельная теория помогает сохранить и приумножить его, удерживая инвесторов от необдуманных шагов, которые могут стоить им всего состояния. Для примера рассмотрим верхнюю картинку, где в эллипсе расположены допустимые варианты инвестиций, самый эффективный из которых представляет верхнюю линию — границу эффективности. По данным с начала 2000 г. ей соответствует средняя годовая доходность не более 10-12% годовых, которая реализуется только на долгосрочном периоде и предполагает отдельные нулевые и отрицательные года. К примеру, американский рынок в 2000-2010 году пережил два кризиса, в результате чего на этом отрезке доходность индекса S&P500 оказалась сравнима с облигациями. Однако в последующие 5 лет рыночная доходность оказалась выше средних 10% годовых. Левый верхний угол диаграммы, означающий высокую доходность и маленький риск, на практике является невозможным — поэтому при обещаниях более 10% годовых в валюте и стабильных выплатах вы безошибочно можете различить финансовую пирамиду (которая, впрочем, вполне может подрабатывать оказанием брокерских услуг, продажей сигналов и пр.). Например, такой компанией-брокером была МИГ Инвест, анонсировавшая сотрудничество с крупнейшими американскими банками и в течение нескольких лет рисовавшая своим инвесторам ежемесячную положительную доходность, которая возрастала по гладкой прямой. В реальности же даже 10% годовых будут стоить периодических просадок не менее 30-40% от капитала.

 

Ценообразование активов

Математической основой инвестиционного портфеля является теория ценообразования активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), которая тесно связана с теорией Марковица. Если пытаться говорить простыми словами, то CAPM разделяет весь риск активов (неделимый у Марковица) на две части: так называемую безрисковую составляющую и коэффициент бета. Последний называется систематическим (недиверсифицируемым) риском и является столпом теории. Не систематический (диверсифицируемый) риск убирается в теории Марковица путем диверсификации портфеля по нескольким активам (видам активов) и рассмотрения риска портфеля в общем, а не каждого отдельного компонента. Предпосылки CAPM дают следующую формулу:

 

Ce = Cf + β (Cm-Cf),

 

где Се — доходность выбранной акции;

Cf — доходность безрисковых вложений;

β — коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;

Cm — уровень доходности на рынке ценных бумаг.

 

Спорным для интерпретации оказывается коэффициент Cf. При работе на американском рынке за него обычно принимается доходность казначейских облигаций за сроки от года до 10 лет. В условиях России даже государственные облигации далеко не все согласны считать безрисковыми; тем не менее, в качестве альтернативы можно предложить лишь ставку по депозитам Сбербанка или вовсе отказаться от данной методики. β-коэффициент представляет собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг и может быть рассчитан по статистическим данным компании. Стоит также напомнить, что в целом по рынку коэффициент β коэффициент равен единице; меньшая величина в рамках теории показывает меньший риск эмитента, чем в среднем по рынку, тогда как значение, большее 1, говорит о повышенном риске. Коэффициент зависит от времени и принимается константой только на выбранном временном промежутке; его увеличение со временем говорит о том, что актив компании начал нести больше риска (и наоборот). Теория исходит из ликвидности всех активов, отсутствия издержек на транзакции и нулевого налогообложения. Для ясности можно привести три примера.

 

Пример 1

Попробуем по модели вычислить справедливую доходность акции российского рынка. Возьмем в качестве безрисковой составляющей актуальную ставку Сбербанка — для вклада «Сохраняй» сроком в 1-2 года на сегодняшний день она равна 6.1%. Средняя геометрическая доходность индекса ММВБ с сентября 1997 года по июнь 2016 равна 17% годовых. Теперь выберем какую-либо компанию Х и поищем в ее описании бета-коэффициент, который считается по двум массивам данных: доходности акции и индекса сравнения. Если коэффициент не указан, то можно рассчитать его самому. Получить котировки российских акций можно на сайте finam.ru в разделе «Про рынок» ­→ «Экспорт данных». Допустим, что у нас β = 0.5. Тогда

 

Ce = Cf + β (Cm-Cf) = 6.1 + 0.5 (17 — 6.1) = 11.55%

 

Разницу между Ce и Cf можно считать компенсацией риска (премией за рыночный риск). Мы получили конкретную доходность — она ниже среднерыночной, но при этом достигнута с риском в два раза меньшим, чем у индекса. Инвестор сам вправе решить, включать ли акцию с таким ожидаемым доходом в свой портфель.

 

 

Пример 2

Даны две компании. Пусть компания А имеет β = 1.6, а у компании В коэффициент β = 0.9. Возьмем безрисковую ставку на уровне 6%, а среднюю доходность на рынке ценных бумаг снова 17%. Тогда

 

 Для компании А: Се = 6+ 1,6*(17-6) = 23,6%

 Для компании В: Се = 6 + 0,9*(17-6) =15,9 %

 

Расчет очевидным образом дает более высокие значения прибыли для той компании, коэффициент β которой больше. Но значит ли это, что инвестирование в первую компанию непременно даст более высокую доходность? Нет, поскольку модель подходит к компании по принципу «черного ящика» — через коэффициент бета она учитывает историю доходности компании, но ничего не говорит о текущей и будущей ситуации в ней. Для принятия инвестиционного решения необходимо дополнительно воспользоваться фундаментальным анализом — сравнив, например, такие показатели как P/E, PEG Ratio, чистую маржу, коэффициент рентабельности активов и др. исследуемой компании с другими подобными ей или со средними значениями по отрасли.

 

Пример 3

Модель исходит из линейной корреляции доходности и риска при одновременной оценке портфеля из нескольких компаний, что проще всего показать следующим расчетом:

 

Пусть портфель включает следующие активы со средней доходностью: А (14%); В (28%); С (35%); D (13%); Е (10%). Коэффициент бета составляет соответственно: А (1,3); В (1,6); С (0,7); D (0,9); Е (1). Найти средний коэффициент бета.

 

Решение: β р = 0,14 * 1,3 + 0,28 * 1,6 + 0,35 * 0,7 + 0,13 * 0,9 + 0,1 * 1 = 1,092

 

Выводы

Несмотря на формализм, теория САРМ позволяет произвести первичную оценку как отдельной компании, так и инвестиционного портфеля. Кроме того, она вводит такое распространенное понятие, как бета-коэффициент. Его значение может сказать нам, идет ли речь о компании роста (β > 1) или о компании стоимости (β < 1), результаты инвестирования в которые до сих пор является предметом оживленных дебатов. Однако CAPM лишь ограничивается общим утверждением, что с возрастанием β увеличивается и риск — но не считает его количественно в виде среднеквадратичного отклонения, как в теории Марковица. Т.е. по сути CAPM не видит, с какой волатильностью был получен доход, лишь сравнивая его со средним по рынку. Кроме того, при оценке нескольких активов не учитывается их взаимная корреляция, которая у Марковица позволяет в ряде случаев получать больший доход с меньшим риском, чем у каждого компонента в отдельности. Во всяком случае, я понимаю различия именно так.

 

Реклама

Поделиться в соцсетях

Return to Top ▲Return to Top ▲ Яндекс.Метрика