Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. И другим польза, и сайту плюс. Обычно отвечаю довольно быстро.

Акции роста и стоимости. Что выгоднее?

 

 

Акции роста и стоимости. Определение

В начале статьи по-видимому требуется дать внятное определение, что такое акции роста и стоимости, и какие акции относить к тому или другому виду. Для лучшего понимания вопроса я сначала направлю читателей к своей статье, где довольно подробно было рассмотрено понятие коэффициента цена/прибыль. Если же говорить кратко, то коэффициент может быть рассчитан как капитализация компании, деленная на ее прибыль на определенном отрезке времени. Кроме того, его можно рассчитать и по данным отдельной акции: в этом случае нужно взять рыночную цену акции и разделить на ее дивидендную доходность.

Известно, что на рынке обращаются не только отдельные акции, но и составляются биржевые индексы различных стран, составленные из акций лучших компаний. Для американского рынка главный индекс это S&P500, составленный из 500 лучших компаний, для российского наиболее известен индекс ММВБ. И, как и в случае отдельной акции, для целого индекса также может рассчитан ценовой коэффициент P/E. По указанной выше ссылке можно найти данные для американского рынка. Возвращаясь к определению акций роста и стоимости проще всего сказать, что к акциям роста относятся акции компаний, коэффициент P/E которых в текущий момент выше среднего по рынку; соответственно к акциям стоимости — акции компаний с более низким, чем в среднем по рынку, коэффициентом. Т.е. в первом случае можно говорить о «переоцененности» акций (относительно рынка), во втором — о «недооцененности».

 

Например для компании Facebook текущий коэффициент составляет около 60, а для компании Apple — 13. При этом значение по индексу сегодня около 25 — в соответствии с определением выше, Facebook является компанией роста, а Apple — компанией стоимости

 

Впрочем, также стоит учитывать и отношение цена/балансовая стоимость, выраженное коэффициентом P/B. Значение больше 1 говорит тут о том, что рыночная цена компании (кол-во акций, умноженное на их цену) выше, чем стоимость активов компании минус долги. По американскому рынку значение P/B сегодня около 2.8 — более высокое значение также сигнализирует о принадлежности акции к акциям роста. Например, текущий P/B у Facebook 7.4. У Apple это значение равно 5 — следовательно, также заметно выше рынка и говорить об однозначной принадлежности Apple к компаниям стоимости нельзя.

Однако при ближайшем рассмотрении и эти определения вряд ли будут полностью корректными, поскольку рыночная цена компании может меняться очень сильно — и акция вполне способна проделать быстрый путь из критерия стоимости в критерий роста и наоборот. Если взять упомянутую выше компанию Apple, то на протяжении 2002-2010 годов по коэффициенту P/E она уверенно относилась к акциям не стоимости, а роста:

 

акции роста и стоимости

 

На графике котировок акций Apple по сравнению с американским индексом такое десятилетнее превосходство в росте выразилось в огромном преимуществе по доходности:

 

рост Apple c 2002 года

 

Однако любую тенденцию можно хорошо объяснить задним числом — тогда как в настоящем возникают затруднения. Если использовать для расчета рыночную цену акции, то фактически каждый день мы получаем новое текущее значение P/E — которое в течение года может пересекать синюю линию предыдущего графика, меняя тип акции. Поэтому в качестве альтернативы можно использовать данные по результатам минувшего квартала либо года до следующего годового расчета. Т.е. например по показателям 2015 года компания помещается в список компаний стоимости до начала 2017; события 2016 года уже не учитываются. Вывод из написанного довольно очевиден — реальные данные по оценке компании всегда запаздывают и исходят из продолжения тенденции. Как видно из предыдущего графика по Apple, эта тенденция (в первую очередь у молодых развивающихся компаний) может длиться достаточно долго; однако она может и часто меняться, в результате чего возникают заметные сложности с определением типа акции. Вот результаты той же компании Apple на промежутке 1989-1998 годов — видно, что на первой половине дистанции компанию было трудно отнести к какому-то одному классу; в то же время вторую половину дистанции она провела в классе стоимостной компании:

 

aapl-growth1

 

Сторонники акций роста и стоимости

На протяжении десятилетий велись споры о том, какой тип акций наиболее предпочтителен для инвесторов. Идею инвестирования в акции стоимости первым почувствовал и развил Бенджамин Грэхем (в Википедии и многих других источниках его фамилия Graham переведена как Грэм). Еще в 1934 году он написал книгу «Анализ ценных бумаг», а через 15 лет — монументальный труд «Разумный инвестор». Кстати, именно эта книга вдохновила У. Баффета, который изменил свои планы и отправился в Колумбийский университет на прослушивание лекций Грехема. Книга и сегодня рекомендуется всем инвесторам, покупающим акции.

Коротко говоря, Грэхем советовал покупать устойчивый бизнес (акции соответствующих компаний) по низкой цене; кроме того, он ввел понятие «маржи безопасности» в качестве одного из главных инвестиционных критериев. Баффет позднее говорил, что и спустя 40 лет, как он познакомился с этим определением, он все еще считает его одним из самых полезных знаний для инвестора. Тем не менее сам вид бизнеса Грехема не интересовал — это могла быть любая стабильная деятельность, лишь бы цена акции была низкой (т.е. компания относилась бы к компании стоимости).

У. Баффет, начавший как последователь Грэхема (и некоторое время проработавший в его компании по окончанию университета) со временем несколько модифицировал его подход. Суть состояла в том, что он начал обращать внимание на вид бизнеса, а цену акции сдвинул в диапазон от низкой до «разумной». Компания по Баффету должна была вести понятный ему бизнес (в результате чего он очень долгое время оставался в стороне от новых высокотехнологичных компаний) с благоприятными долгосрочными перспективами и конкурентным преимуществом — цена же ставилась на второе место, хотя тоже была важна. Так, в 1972 году Баффет купил See’s Candy Shop по цене в три раза выше балансовой стоимости. Коротко говоря, Баффет в отличие от Грэхема предпочитал перспективный бизнес по разумной цене, хотя успешно пользовался и падением котировок для покупки нужной ему компании. Следовательно, Баффет хотя и был стоимостным инвестором, но в меньшей, чем Грэхем, степени. При этом после покупки акций для Баффета переставали существовать ее рыночные котировки (в его офисе даже нет компьютеров) — он обращал внимание лишь на внутреннее состояние компании. Обобщая, можно сказать, что неважно, насколько выросла или упала цена — поводом для продажи акций у стоимостного инвестора должно быть только колебание бизнеса компании.

Заранее можно сказать, что оба подхода себя оправдали — оба на длинной дистанции получили доход выше среднего по рынку на 10-15% в год на протяжении более чем 25 лет. Кроме того, ученики Грэхема и Баффета (и компаньон последнего Ч. Мангер) показали в своих фондах похожие результаты:

 

 

С другой стороны, представляется очевидным, что если вовремя покупать компании с самым быстрым ростом дохода, то в теории можно было бы обгонять индекс даже быстрее, чем в приведенных выше случаях. Проблема, однако, в том, что акции роста часто внезапно перестают расти и ситуация начинает напоминать обычный трейдинг.

Относительно известным сторонником акций роста являлся Роув Прайс, который первоначально акцентировал свое внимание на растущих дивидендах, но затем полностью переключился на акции роста. Он не понимал, почему многие предпочитают акции посредственных компаний только из-за их стоимости, тогда как можно вложиться в крупные, растущие компании. Деятельность компаний он подразделял на бизнес-циклы и считал, что акции роста к концу каждого цикла должны достигать новых ценовых уровней — и при этом должны иметься признаки продолжения подобного роста в течение следующего отчетного отрезка. Боб Баркер считал, что в результате исследований возможно выявить небольшое число компаний с перспективами очень быстрого роста — и достаточно успешно инвестировал только в них. Т.е. по перечисленным выше мнениям компании роста можно уподобить деревьям с глубокими корнями, которые на хорошем фундаменте начинают приносить как хорошие плоды (дивиденды), так и сами уверенно продолжают расти вверх (хотя этот рост не будет длиться до бесконечности). Сторонники компаний роста утверждают, что для инвесторов в стоимостные компании чем уродливее они выглядят, тем лучше. По их оценке в большинстве случаев речь идет не о покупке хорошего бизнеса по низкой/разумной цене, возникшей из-за непредсказуемости рынка или локальных новостей, а просто о проблемных компаниях, прибыль которых лишь позволяет держаться им на плаву. При этом они также указывают, что стратегия инвестирования в стоимость, даже когда срабатывает, вынуждает инвесторов продать подорожавшие акции: при этом доход подвергается налогообложению, а инвестор получает задачу в виде поиска другой недооцененной акции.

Впрочем, есть и промежуточная позиция — агностики. Они не являются сторонниками ни одной из теорий — или, в другой трактовке, используют каждую из них тогда, когда считают подходящей к ситуации на рынке. Т.е. после кризиса они вполне могут инвестировать в рост, а в ситуации дорогого рынка переключаться на стоимость. За эту «двуличность» агностиков обычно недолюбливает как первый, так и второй класс инвесторов — однако практически все наиболее капитализированные фонды ETF исходят из логики агностиков, включая заметные доли как компаний роста, так и компаний стоимости. Кстати, интересный ход для выявления преимуществ инвестирования в тот или иной вид акций можно сделать, рассмотрев отношение P/E для индекса акций роста к P/E для индекса акций стоимости. Среднее значение этого отношения составляет около 2.5 — значит, если текущее отношение ниже, то акции роста могут быть на сегодня предпочтительным вариантом (и наоборот).

 

Результаты инвестирования в акции роста и стоимости

 

акции роста против акций стоимости

 

Данные указаны в логарифмической шкале — и как мы видим, на длинной дистанции акции стоимости одержали впечатляющую победу: по крупным компаниям отставание роста от стоимости получилось почти в 8 раз, по малым компаниям — в целых 40 раз! В процентах результаты оказались следующими: 18.9%, 13.0%, 9.0% и 8.1% годовых. Самое интересное здесь состоит не только в двукратном увеличении доходности, но и в том, что она достигнута без принятия дополнительных рисков — на графике видно, что просадки почти во всех случаях ведут себя схожим образом. Не случайно, что имена Грэхема и Баффета известны больше, чем их противников. Отдельно можно остановиться на том, почему малые компании показали лучшие результаты, чем крупные. «На пальцах» это можно объяснить тем, что по сравнению с крупными компаниями малые могут развиваться не только с сфере улучшения продуктов и услуг, но и географически (в том числе за пределами страны); тогда как крупные компании в основном сосредоточены на первом пункте. Более подробный анализ размера компаний см. в конце статьи. Плюсы крупных компаний проявляются в первую очередь во времена кризисов, когда их устойчивость и диверсификация бизнеса не позволяет котировкам падать так глубоко, как развивающимся компаниям. О фонде таких американских компаний Consumer StaplesSelect Sector SPDR я писал здесь. Как мы видим, фонд показал результаты заметно выше среднего не только в кризис, но  и после него — не значит ли это, что на полученные результаты можно посмотреть несколько глубже? Рассмотрим следующую диаграмму:

 

 

На рисунке хорошо видно, в какие периоды стоимость отставала от роста: их с 1945 года насчитывается целых шесть, включая текущий. Считая с 1925 года можно добавить и период 1929-39 годов, когда ситуация напоминала отрезок 1999-2005 года. Самое интересное то, что последующие периоды сопровождались значительным преимуществом акций стоимости, что и обеспечивало их победу на любом достаточно протяженном отрезке вне зависимости от точки отсчета. По одной из теорий постоянство такого результата лежит в психологии инвесторов: акции роста дорого стоят, поскольку инвесторы от них многого ожидают и экстраполируют результаты слишком далеко. Фонды, реализуя ожидания инвесторов, также часто включают в свой состав подорожавшие компании, хотя своим резким рывком они могли надолго исчерпать свой потенциал. Соответственно, переоценка одних активов приводит к недооценке других — и когда у акций роста случается спад, внимание инвесторов переключается на другие акции. Если выйти за пределы американского рынка, то можно увидеть, что по мировым акциям ситуация не изменится:

 

акции роста и стоимости в мире

 

Синим цветом тут показаны мировые акции стоимости, телесным — акции роста. Итого, за последние 20 лет мы имеем сразу два сильных периода с преимуществом акций роста, каких не было в послевоенной истории рынка. Интересно посмотреть, сумели ли акции стоимости одержать победу над акциями роста на промежутке 1995-2015:

 

акции ценности и роста за 20 лет

 

Следовательно, и на этом промежутке акции стоимости одержали победу, хотя их отрыв оказался относительно небольшим — лишь чуть более 20%. Наконец, если рассмотреть те же фонды на промежутке 2007-16 годов, то тут уже явную победу одержат акции роста — их преимущество составит около 40%.

 

Акции какой капитализации лучше?

Всего принято три основных категории капитализации компаний: малой, средней и большой, однако также нередко выделяют компании с микро-капитализацией. Разумеется, терминология представлена в рамках мировой индустрии и даже в последнем случае речь идет о десятках миллионов долларов:

 

капитализация малых, средних и крупных компаний

 

Посмотрим теперь на историческую диаграмму доходности, разделяя компании не по признаку роста и стоимости, а только по их размеру (капитализации):

 

Small and Large-Cup

 

Здесь хорошо видно, что график можно разделить на две фазы: в первом случае (1926-1966) акции компании крупной капитализации показали практически ту же доходность, что и малой. Причем это нельзя объяснить лишь более глубокой просадкой малых компаний во время Великой депрессии — они уже в 1943 году догнали крупные, но еще в течение 20 лет шли вровень с ними. Во второй половине графика наиболее выделяется десятилетие 1973-83 годов, когда акции малой капитализации росли гораздо активнее больших — после чего акции снова продолжают расти примерно с одинаковой скоростью до кризиса доткомов в 2000 году. Итого, говорить о постоянном преимуществе малых компаний над крупными нельзя. Также интересен другой момент: если теперь включить в рассмотрение акции средней капитализации, то казалось бы можно ожидать, что их результат лежит примерно посередине между малыми и крупными компаниями. Но по факту получается иначе:

 

акции средней капитализации

 

Как видно, акции средних компаний на длинной дистанции показывают практически ту же доходность, что и акции малых — однако обладая большей капитализацией они способны проявлять большую устойчивость в неприятные для бизнеса времена.

 

Выводы

Если исходить из цикличности данных, то можно ожидать, что время преимущества акций роста над стоимостными акциями заканчивается и скоро должен наступить период активного подъема последних. Однако я недолюбливаю подобные прогнозы и хочу сделать более общий вывод.

По нему в течение инвестиционного цикла одного человека (20-30 лет) возможны различные ситуации, когда акции роста в плане прибыльности могут меняться местами с акциями стоимости. В конечном итоге акции стоимости скорее всего одержат верх, однако их преимущество может быть не слишком большим — поэтому для среднестатистического инвестора смешанные фонды средней капитализации я считаю вполне хорошим вариантом. Т.е. я отношу себя к сторонникам теории стоимости, однако частично являюсь и агностиком. При этом для инвестиций на полвека и выше, что почти всегда лежит за пределами одного поколения, малые акции стоимости будут предпочтительным вариантом — «избыток» времени с большой вероятностью позволит ценностным акциям достичь некоторого отрыва относительно акций роста. Однако скорее всего этот отрыв будет меньше, чем за прошлую историю, поскольку рынки сегодня являются более эффективными в оценке акций, чем несколько десятилетий назад.

 

Подпишись на новые статьи!

Поделиться в соцсетях

Яндекс.Метрика