Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. Личный вопрос требует подробного описания ситуации, иначе будет оставлен без ответа.

Индустрия ETF и ее участники

Ввиду популярности биржевых фондов ETF все чаще возникают вопросы по их структуре и рискам. Ответ для базового инвестора я написал здесь, однако в этой статье хочу затронуть вопрос функционирования биржевых фондов немного более глубоко. Это важно как минимум для меня самого, так как занимаясь составлением портфелей из ETF фондов я хочу быть уверен, что смогу донести до потенциального инвестора полную информацию. Кроме того, написанное ниже позволяет лучше понять, как работают финансовые рынки вообще.

 

Провайдеры ETF

Начнем с самого начала — на рынке возникает потребность выпустить новый биржевой фонд. Как это происходит? Для этого требуется некоторая организация (юридическое лицо), частный инвестор сделать этого не сможет. При этом напрашиваются минимум два требования:

  • организация должна обладать достаточной капитализацией

  • иметь определенную репутацию и стаж работы на рынке

Как видно, такие требования допускают большую вольность в трактовке — тем не менее, более конкретных параметров нет. Юридическим языком право создания биржевого фонда означает статус провайдера (или эмитента) ETF. Итого, провайдер/эмитент создает и регистрирует ETF у финансового регулятора, а также контролирует выпуск паев фонда.

Тем не менее эти процессы еще не означают, что провайдер ETF является и управляющей компанией фонда

Чаще всего провайдер действительно выполняет функции УК, однако задачи управляющей компании несколько иные. Так что в принципе функции УК могут быть переложены на другое юридическое лицо — но для простоты понимания в различных источниках термины провайдера, эмитента или управляющей компании ETF часто используются как синонимы. Дело еще и в том, что в российских паевых фондах управляющая компания всегда выполняет функции провайдера.

Относительно свободный подход к назначению провайдеров ETF привел к тому, что на сегодня биржевые фонды выпускают более чем 200 различных организаций. Однако три из них — компании iShares, State Street Global Advisors и Vanguard — находятся в заметном отрыве от остальных, формируя большую тройку игроков рынка ETF и составляя около 80% его капитализации. Подробнее об этих компаниях смотрите статью здесь. Другие провайдеры: PowerShares, db-x Trackers, Invesco и т.д.

  • iShares

  • State Street Global Advisors

  • Vanguard

  • PowerShares

  • db-x Trackers

  • Invesco…

Регистрация фонда — непростая задача. Она предполагает определенный набор документов с обоснованием инвестиционной цели, описанием рисков, комиссий за управление и прочей подобной информации. Большинство биржевых фондов регистрируется в США, так что документы соответственно подаются финансовому регулятору страны SEC (комиссия по ценным бумагам и биржам). Но есть и достаточно европейских вариантов. Например, компания FinEX, чьи паи обращаются в том числе на Московской бирже, зарегистрирована в Ирландии, так что документы в ее случае направлялись в инстанции этой страны. Кстати, в ее случае провайдер и управляющая компания на европейском рынке — не просто разные компании, а разные компании в разных странах (Ирландии и Великобритании).

Как известно, подавляющее большинство ETF — индексные, т.е. отслеживают определенный биржевой индекс. Отслеживание предполагает максимально точное копирование состава индекса в любой момент времени, без попыток его обогнать. Индекс — по сути абстракция, компьютерная копировка. Однако инвестиционный фонд должен в реальности покупать и отслеживать все бумаги, которые содержит индекс. Так что в декларации фонда также указывается, какие базовые активы будут лежать в основе биржевого фонда. При этом неизбежны некоторые отклонения от индекса (идеально отслеживать состав сотен бумаг невозможно), которые любая управляющая компания старается свести к минимуму. Как правило, УК строит на своем сайте специальный график сравнения котировок отслеживаемого индекса и своего фонда, называемый ошибкой отслеживания.

 

Провайдеры индексов

Итак, у нас появляется новый участник — провайдер индексов, т.е. компании, которые поддерживают существующие и создают новые фондовые индексы. Индексов уже создано очень большое количество — хотя детальное знакомство с темой показывает, что далеко не все индексы имеют отслеживающий их фонд. С другой стороны можно создать новые индексы, которые интересно было бы копировать реальными активами. Все существующие индексы акций можно увидеть тут. Если провайдер ETF принимает решение копировать чей-то индекс, то он должен заплатить за «авторские права» провайдеру индекса, в том числе за использование названия индекса в названии своего фонда. Например, MSCI USA Index копируют компании iShares и Invesco посредством фондов: iShares MSCI USA Equal Weighted ETF (EUSA) и Invesco PureBetaSM MSCI USA ETF (PBUS).

Есть случаи, когда провайдеры ETF сами выступают создателями индексов, а затем формируют на их основе биржевые фонды. Этот вариант к примеру возможен, если на рынке нет индекса, который компания хочет скопировать — так что вместо того, чтобы убеждать какого-то провайдера индекса запустить нужный вариант, проще выпустить его самим. Однако регуляторы рынка иногда предъявляют требования к сегрегации создателя индекса и провайдера биржевого фонда.

теории портфельного инвестирования

Какие есть провайдеры индексов? Это компании Standard & Poor’s (S&P), Morgan Stanley Capital International (MSCI), Barclays Capital, STOXX, FTSE, Dow Jones и т.д. Они часто стоят первыми в обозначении индекса, например: FTSE All Emerging Index, MSCI China Index, S&P Homebuilders Select Industry Index и пр. Индексы без обозначения компании таким образом могут быть созданы эмитентами ETF.

  • Standard & Poor’s (S&P)

  • Morgan Stanley Capital International (MSCI)

  • Barclays Capital

  • STOXX

  • FTSE

  • Dow Jones…

Индексы S&P и MSCI при этом получают около половины капитализации всех индексных биржевых фондов. Интересно, что разница в их истории огромна — S&P появилась еще в 1860-х годах, тогда как MSCI лишь в 1998. На начало 2018 года под управлением всех ETF находилось почти 5 трлн. долларов, что составляет примерно 10% от капитализации взаимных фондов. Но эта доля продолжает расти.

 

Депозитарий и уполномоченные участники

Разобравшись с провайдерами ETF и провайдерами индексов, а также упомянув о управляющей компании ETF, коротко остановимся на других моментах. Необходимой стороной функционирования биржевых фондов является наличие депозитария. Депозитарий осуществляет деятельность с ценными бумагами примерно как банк с деньгами: он осуществляет операции приема, выдачи и хранения ценных бумаг, сопровождаемые учетными записями. Как правило депозитариями у ETF выступают крупнейшие международные банки, также называемые кастодианами:

банки кастодианы

Управляющая компания биржевого фонда открывает счет и заключает с депозитарием договор, оплачивая определенный взнос. Кастодиан, помимо указанных выше функций, к тому же контролирует изменения в активах фонда и наличие самих активов в УК, которые являются обеспечением выпущенных паев ETF.

Очень важным звеном в работе биржевых фондов является authorized participant, который на русский язык обычно переводится как уполномоченный участник. Почему он появился? Если рассматривать классический паевый фонд без обращения на бирже, то УК напрямую взаимодействует с инвестором: когда тот вносит деньги, выпускаются дополнительные паи, которые принадлежат инвестору до продажи. Дополнительный участник не требуется.

Поскольку ETF предполагает биржевое обращение, то в случае выпуска новых паев провайдером ETF они поступают не инвестору, а уполномоченному участнику, который продает их на фондовой бирже инвесторам. Уполномоченный участник обычно является крупным инвестиционным банком, например Merrill Lynch, Goldman Sachs, UniCredit Bank, Credit Suisse и др. Многие из них вполне могут быть и уполномоченными участниками, и кастодианами. Это не единственная функция уполномоченного участника, но в этой статье скажем пока только о ней. Уполномоченных участников у одного фонда обычно несколько.

 

Фондовые биржи и маркетмейкеры

Паи ETF обращаются на различных фондовых биржах, так что эмитент ETF вполне может выбрать, где будет размещаться его фонд. Американские ETF обычно размещаются только на американских биржах, тогда как европейские провайдеры стремятся охватить несколько бирж сразу в надежде увеличить свою капитализацию. Так что вполне возможно обращение одного и того же биржевого фонда на лондонской, французской и швейцарской биржах. Например iShares AEX UCITS ETF (IAEX) торгуется на London Stock Exchange, Euronext Paris, Euronext Amsterdam и SIX Swiss Exchange в фунтах и евро.

Это, кстати, можно использовать на пользу любому инвестору. Например, в терминале TWS есть функция покупки Smart, которая при обращении фонда на нескольких биржах, куда брокер имеет доступ, позволяет купить его там, где наиболее выгодная в этот момент времени цена. Ниже приведены примеры некоторых европейских бирж, где торгуются биржевые фонды:

европейские биржи

По числу обращающихся ETF лидерами является биржа Нью-Йорка (NYSE Arca), а также франкфуртская и лондонская биржи. Число биржевых фондов на них достигает нескольких тысяч. Нередко американские брокеры предоставляют доступ только на американские биржи, однако например Interactive Brokers позволяет торговать активы на более чем 20 мировых биржах.

Перед запуском биржевого фонда теперь остается еще один важный шаг. Какой? Инвесторам важно покупать и продавать паи фонда по справедливой рыночной цене. Если же фонд только появился и еще не пользуется спросом, образуется значительный ценовой разрыв между ценой спроса и предложения. Это плохо, поскольку мало кто будет покупать фонд, за который предлагают значительно меньше. Цены сразу же после покупки должны быть близки.

Поэтому управляющая компания ETF заключает договора с несколькими маркетмейкерами — крупными финансовыми институтами, в обязанность которых входит покупать и продавать паи фонда вне зависимости от текущей цены. Иначе говоря, их цель не в заработке от спекуляций, а в предложении покупателю или продавцу фонда цены, максимально близкой к рыночной. На активном рынке с большим количеством участников деятельность маркетмейкера мало заметна, но при запуске фонда они важны. Это снова могут быть крупные банки или другие структуры.

Итого, для запуска фонда провайдер ETF должен:

  • заключить договор с управляющей компанией (если сам не выполняет ее функции)
  • заключить договор с провайдером индекса (если сам не выполняет его функции)
  • заключить договор с уполномоченными участниками, депозитарием и маркет-мейкерами
  • подготовить документацию для фондовой биржи или бирж, где размещается фонд
  • получить разрешение от регулятора/регуляторов страны, где готовится запуск фонда

Остается выпустить паи биржевого фонда — подробности процесса в следующей статье.

Поделиться в соцсетях

Подписаться на статьи