Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной.

Диверсификация и риск портфеля



 

 

О диверсификации

Что такое диверсификация инвестиционного портфеля? Несмотря на то, что слово «диверсификация» очень распространено, его смысл в инвестиционном контексте чаще всего понимают неправильно — или даже не понимают вовсе. Верная фраза с неверным толкованием — очень частая ситуация при инвестировании, так что в собственных интересах следует как можно лучше понимать точные значения слов. Как известно, об этом предлагал договариваться еще Декарт.

 

Диверсификация рисков

Что такое диверсификация в общем смысле, знают практически все. Даже не имеющий отношения к финансовому сектору человек наверняка слышал бытовое определение диверсификации как «не класть все яйца в одну корзину». Если одна корзина разобьется, другие уцелеют. Иначе говоря — не нужно инвестировать только в один актив (например, в одну акцию или только в золото), какими бы заманчивыми ни казались перспективы этой покупки. Проблема, однако, в том, что начинающие инвесторы не понимают значение слова «актив» и попадают в логическую ловушку. А следовательно, под соусом диверсификации рисков им можно продать то, что активом совсем не является.

 

 

В интернете очень распространены предложения рефоводов, зазывающих инвестировать в финансовые пирамиды (хайпы) или ПАММ-счета. Являются ли эти инструменты активами? Нет. Финансовые пирамиды рушатся, забирая ваши деньги, причем рушатся в непредсказуемый момент времени (хотя сам факт будущего краха предсказуем на 100%). Поэтому понимание того, что вы внутри игры, не увеличивает ваш шанс обыграть мошенника. ПАММ-счета старых и крупных брокеров вроде Альпари в целом несут в себе больше торговых рисков, чем риск закрытия компании без соблюдения обязательств перед инвесторами. Однако этого достаточно: практика показывает, что с течением времени практически все трейдеры уходят сильно вниз от своих пиковых значений или же полностью сливают счет с потерей денег инвестора. Тогда как инвестор получает деньги от работы бизнеса компании, спекулянты вынуждены отнимать деньги у других участников огромного рынка — а это гораздо сложнее, особенно на регулярной основе. Поэтому «диверсифицированный портфель», содержащий десять финансовых пирамид или десять ПАММ-счетов обречен на убыток — вопрос только времени. Он просто не содержит активов.

В «солидных» финансовых учреждениях можно встретить обратную картину. Если тестирование инвестора показало умеренную склонность к риску, то в его портфель вообще могут не попасть акции — хотя горизонт инвестирования при этом может быть очень долгосрочным. Инвестору предложат очень консервативные варианты: облигации федерального займа, варианты депозитных счетов, структурные продукты с защитой около 100%. Степень риска такого портфеля может быть действительно довольно низка — но и доходность оказывается на уровне инфляции или чуть выше.

Что роднит эти совершенно разные ниши — от предложений отдать деньги мошенникам в интернете до барьерных нот у солидного банка? Роднит их конфликт интересов, так как во всех случаях продавец продукта получает за продажу определенный процент — и заинтересован в нем по определению больше, чем в вашей прибыли. А убыток от этого процента чаще всего ложится на вас.

 

zhadnost

 

Прежде чем продолжить, определимся, что же такое актив для диверсификации портфеля. Актив — это в первую очередь то, что имеет тенденцию роста со временем, особенно генерируя дополнительную стоимость. Фактически покупка актива — это вложение в бизнес. Например, котировки отдельной акции могут колебаться и временами падать ниже цены покупки — но компания как правило платит по акциям дивиденды. Кстати, за последние 100 лет рынка США на дивиденды пришлось около половины от общего роста котировок. Очень похоже обстоит дело со строительными компаниями и фондами недвижимости, где дополнительная стоимость образуется от сдачи жилья в аренду. Облигация сохраняет свой номинал, но выплачивает купонный доход — реинвестируя его, мы также получим возрастающую во времени кривую. Товарные активы, в частности драгоценные металлы, в среднем растут на величину инфляции или чуть выше — дополнительной стоимости они не производят, но и до абсолютного нуля тоже не упадут. Как правило, их ценность возрастает в кризисы и относительно невысока на бурно растущем рынке. Упомянутые инструменты и должны составлять диверсифицированный портфель.

 

porfolio_circle_diagram

 

Итого: о диверсификации рисков логично говорить только тогда, когда сделано распределение между прибыльными на длинной дистанции активами. Диверсификация между другими вариантами не имеет смысла — один из них может случайно компенсировать убыток другого только на короткое время. Однако излишний консерватизм активов вредит будущей доходности

 

Диверсификация портфеля: отдельные активы или индекс?

В конце 70-х годов компания Vanguard создала первый индексный фонд — с того момента у инвестора появилась простая возможность купить сразу весь рынок целиком. Это послужило началом большой дискуссии — лучше ли выбирать отдельные акции в стремлении обыграть рынок или стоит использовать индексный фонд, повторяющий движение американского рынка и берущий за это на сегодня лишь десятые (а иногда и сотые) процента в год?

Поклонником первого подхода является Уоррен Баффет, который советует квалифицированным инвесторам тщательно выбрать десяток акций, чтобы владеть ими на долгосрочной основе. Он сам называет это «концентрированными инвестициями». Т.е. диверсификация здесь имеется, однако это диверсификация внутри класса активов (акций), а не между различными классами, как в рамках современной портфельной теории и на картинке выше. Для остальных Баффет советует дешевый индексный фонд американских акций на 90% капитала. Т.е. диверсификация (индексный фонд) рассматривается Баффетом как защита от «дурака» — если у вас нет знаний, выбирайте индексный фонд, если есть — отдельные акции. Большую статью о Баффете я писал здесь.

Баффет — авторитет финансового мира. В последнем все подвергается сомнению: инвестиционные стратегии, прогнозы аналитиков, выбор валюты для сбережения средств и пр. Не подвергается нападкам лишь авторитет Баффета, ставшего живой легендой. Его ежегодные обращения к акционерам разбираются на цитаты примерно так же, как в советские годы фильмы Гайдая — причем с момента первого обращения до последнего уже можно уместить среднюю человеческую жизнь. Насколько я знаю, ни у кого не хватило наглости заявить, что на месте Баффета он сумел бы заработать больше.

Однако никак не покушаясь на авторитет Уоррена, на доходность его фонда Berkshire можно посмотреть не в целом, а за последние 10 лет. И если сделать так, то выяснится, что Баффет за период 2007-2016 г. получил лишь 8.3% против 7% у индекса. Конечно, «лишние» 1.3% годовых тоже очень хороший результат — но значительно более скромный, чем общее превосходство над индексом примерно на 10% в год за весь путь Баффета с его самых первых фондов. Если же взять посткризисный период с 2009 года, то Баффет к 2016 году индексу даже проиграет (12.3% против 14.5%). Причина последних результатов лежит по всей видимости не столько в громадном капитале и естественных ограничениях для его сильного роста, сколько в увеличении эффективности рынка, когда недооцененную по фундаментальным показателям акцию все сложнее купить по низкой цене. Рынок на сегодня «видит» преимущества этой акции гораздо быстрее и включает их в цену. При таком положении дел для хорошей прибыли остается пользоваться лишь кризисами, на подогретом паникой рынке сильно сбивающими цену активов.

Таким образом, диверсификация портфеля ценных бумаг (отдельных акций) может использоваться для возможной победы над рынком. Понятно, что невозможно заранее точно сказать, какие акции будут успешными — кроме выбранных компаний, результат будет зависеть и от времени сравнения портфеля с индексным фондом. Через 10 лет отдельные акции могут обыгрывать общий рынок, через 15 — отстать от него. И наоборот. Поэтому выбирать ли отдельные акции рынка или рынок целиком — зависит от вас. Однако даже пример самого Баффета показывает, как непросто сегодня обыгрывать индексный фонд. Еще сложнее обыграть индексный фонд спекуляциями, как доказал все тот же Уоррен.

 

Отдельные акции могут обыграть рынок. Однако выбор таких акций на сегодня является более трудной задачей, чем раньше — рынки эффективны. Кроме того, отдельные акции требуют регулярного мониторинга финансового и внутреннего состояния компаний.

 

Стратегия диверсификации

Попробуем теперь взглянуть на процесс диверсификации индекса еще глубже. Уже упомянутая выше компания Vanguard в своей методичке недавно привела интересное исследование по сравнению отдельных акций из индекса S&P500 с самим индексом:

 

польза диверсификации

 

Под ежегодной волатильностью понимается разброс котировок, т.е. разница между их максимальным и минимальным значением. Что мы видим? Во-первых, среднегодовую доходность на уровне 10% годовых, совпадающую с историческими значениями. Если провести прямую, параллельную оси х, через красный ромбик, то в верхней части окажутся акции, обыгравшие индекс по доходности, ниже — проигравшие ему. Подсчитать несколько сложно, но условно можно принять это разделение 50 на 50. Иначе говоря, при произвольном выборе акции из индекса вероятность обыграть сам индекс будет около 50%.

Но гораздо интереснее то, что красный ромбик — это самая левая точка на графике, обладающая минимальной волатильностью около 15%. Может, для кого-то и это значение доставит хлопот нервной системе — однако по сравнению с другими американскими акциями именно индекс позволит чувствовать себя наиболее спокойно. Чем не аргумент для индексного инвестирования?

Для других рынков похожего исследования я не видел, но встречалось другое. Если бы в начале 2000 года составить равновзвешенный индекс из 10 крупнейших на тот момент российских компаний (Сбербанк, Газпром, Лукойл, АвтоВАЗ, Аэрофлот и др.) и сделать контрольный замер в конце 2013 года, то окажется, что индекс опередили бы не пять компаний, как можно ожидать из исследования выше, а всего лишь две — Сбербанк и АвтоВАЗ. Причем зная о том, что бурный рост российского рынка спровоцировала цена на нефть, логичнее было бы ожидать других лидеров — Газпрома или Лукойла. В любом случае вероятность обыграть наш индекс десяти компаний, купив отдельную акцию, составила не 50%, а всего лишь 20%.

Почему появился дисбаланс? Дело в том, что российский рынок пережил в 2000-е годы (до кризиса 2008) чрезвычайно бурный рост — многие, в том числе крупные компании, выросли на сотни процентов, а некоторые — более, чем на тысячу. Максимальный убыток для любой акции не превышает 100%, в результате чего формируется неравномерное относительно среднего значения распределение. Можно объяснить и по-другому: отдельные, яркие лидеры с громадной доходностью заметно перетягивают среднее значение в свою сторону, компенсируя сразу несколько «средних» компаний. На развитых, более консервативных рынках такой рост у акций из индекса наблюдается реже, поэтому и распределение около среднего значения (50 на 50) более равномерное.

Наконец, важно отметить необходимость достаточно большого числа акций в индексе. В этой статье Бернштайн на свежих данных доказывает недостаточность диверсификации по 15 акциям — распространенное прежде мнение. Принцип ровно тот же, что указан выше: большая выборка имеет бóльшую вероятность иметь «суперакции», которые и поднимут ее доходность над небольшой выборкой случайных акций. Конечно, с ростом выборки влияние каждой отдельной акции на нее падает, но зато вероятность «сверхдоходности» эмитентов растет — что сохраняет примерное статус-кво эффекта диверсификации.

 

Диверсификация в виде индекса позволяет рассчитывать на пониженную волатильность по сравнению с отдельными акциями. В то же время вероятность выбрать отдельные, более доходные акции по сравнению с индексом в среднем составляет несколько меньше 50% (в зависимости от рынка и его текущего тренда). Маленькие выборки в среднем менее эффективны, чем большие.

 

Диверсификация инвестиционного портфеля

Но самое интересное начинается, когда мы выбираем индексы отдельных классов активов (индексы акций, облигаций, недвижимости), диверсифицируем их по странам (при необходимости — валютам) и составляем из них инвестиционный портфель. Первая попытка рассмотреть риски и доходность портфеля инвестора в целом была сделала Г. Марковицем в 1952 году. Индексного инвестирования тогда еще не существовало и все расчеты производились на примерах отдельных акций. На сегодня идеи Марковица можно проиллюстрировать таким графиком в координатах риск-доходность (слева внизу — 100% облигаций, справа вверху — 100% акций США):

 

Марковиц и диверсификация

 

На рисунке показана кривая инвестирования, зависящая от состава фонда (процента акций и облигаций). Все, что правее и ниже ее (высокий риск, низкая доходность) — неэффективно. Например, исторически неэффективны акции добытчиков драгоценных металлов, показывающих при очень высокой волатильности небольшую доходность. Все, что левее и выше (низкий риск, высокая доходность) — невозможно. Тут инвестора поджидает вероятность нарваться на финансовую пирамиду. Данные на картинке с конца 70-х годов, когда инфляция в Америке достигала двузначных чисел — поэтому пусть доходность по облигациям в 9% годовых не кажется странной.

Важно и другое обстоятельство. Облигация на длинном периоде — это консервативный актив с меньшим, чем акции, риском. Однако если мы имеем на выбор акции и облигации и хотим инвестировать с минимальным риском, то оказывается, что облигация будет не самым консервативным вариантом! Самым консервативным (с минимальным стандартным отклонением) на промежутке 1977-2011 годов оказалось бы сочетание 75% облигаций и 25% акций. Т.е. диверсификация по активам от 100% облигаций к акциям не только повышает общую доходность портфеля (что довольно очевидно), но позволяет снизить риск (что на первый взгляд неожиданно). И лишь когда доля акций начинает составлять более 40%, риск портфеля начинает превышать риск по облигациям. Кстати, расширив промежуток до 100-летнего интервала получим для минимума рисков очень похожее соотношение — 80% облигаций и 20% акций. Вместе с тем разбавляя 100% акций небольшим количеством облигаций, мы заметно выигрываем в риске за счет лишь небольшого понижения доходности. На практике это означает оптимальный двухкомпонентный портфель из акций и облигаций с процентным соотношением между 20 и 80 для каждого из активов.

Почему происходит выигрыш в доходности при уменьшении риска? Дело в том, что как акции, так и облигации растут и падают (относительно друг друга) неравномерно. Так что в какой-то момент падение одного актива компенсируется ростом другого и наоборот. Такое поведение математически описывается корреляцией. Большее число активов различных классов (увеличение диверсификации) еще более благоприятно сказывается на рисках и доходности:

 

зачем нужна диверсификация

 

Как видим, при выбранном риске (например 8%) можно рассчитывать на возрастающую прибыль — по крайней мере, пока число различных классов активов не больше пяти. Разумеется, это не отменяет того условия, что каждый актив должен быть доходным. Главная проблема здесь в том, что подобные кривые строятся задним числом — будущая доходность и риск активов, а также их взаимное поведение являются неизвестными переменными (бывает, что на промежутке в 10 лет облигации оказываются доходнее акций). Другой минус — диверсификация обычно плохо работает в кризисы, так как синхронно падает почти все. Тем не менее

 

При синхронном движении активов диверсификация усредняет риски и доходность портфеля. Однако поскольку на реальном рынке движение любых активов в той или иной степени различно (типичная корреляция от 0.3 до 0.8), портфель получает выигрыш в виде более низкого риска и повышенной доходности. Кривая эффективности всегда выгнута влево / вверх.

 

В некоторых случаях суммарная доходность может быть выше, чем у любого из активов! Для примера привожу хороший график из статьи Schwab Intelligent (начальная инвестиция — 100 долларов):

 

золото и фондовый рынок США

 

Итого, портфель 50 на 50 с ежегодной ребалансировкой оказался более доходным и менее рисковым, чем составляющие его американские акции и золото. Но самый впечатляющий пример будет на российском рынке, если мы посмотрим доходность портфеля за 1998-2009 годы (12 полных лет), состоящего из равных частей российских акций, облигаций и золота. На сегодня все это можно свободно купить через ПИФы — между тем за указанный промежуток портфель вырос бы более, чем в 100 раз! Хотя, конечно, рассчитывать на повторение подобного результата от этих или других активов весьма наивно — ориентиры должны отталкиваться от долгосрочной доходности рынка.

 

Сколько классов активов должно быть в портфеле?

Насколько широко должен быть диверсифицирован инвестиционный портфель? Точного числа здесь нет, однако самую большую диверсификацию вы получаете при использовании первых нескольких классов. После чего эффективность диверсификации резко падает и вскоре становится просто бесполезной. Для стандартного портфеля вполне достаточно будет иметь от 5 до 8 фондов с возможно более низкой корреляцией и широким охватом мировой экономики. Кроме того, небольшое число фондов имеет тот плюс, что легче рассчитывать доли портфеля для возвращения к первоначальному состоянию в результате ребалансировки.

 

Заключение

В статье выше было рассмотрено понятие диверсификации и показано как преимущество индексов над составляющими их отдельными компонентами, так и улучшение свойств диверсифицированного портфеля, состоящего из индексных фондов различных классов (акций, облигаций, недвижимости). Золото, исторически волатильное и не очень доходное само по себе, может являться хорошим компонентом портфеля благодаря слабой корреляции с рынком акций. Но при всех плюсах диверсификации не стоит забывать, что исключая несистемный риск (риск отдельной ценной бумаги) она не может исключить системный, т.е. риск, связанный с рынком в целом. На сегодня покупка индексных фондов и формирование собственного портфеля не является чересчур сложной задачей и доступна практически каждому среднему или даже мелкому инвестору — как с помощью финансовых консультантов, так и после самостоятельной проработки вопроса.

 







Подпишись на новые статьи!

Поделиться в соцсетях

Return to Top ▲Return to Top ▲ Яндекс.Метрика