Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной.

werbung portfel

Светлый фон

Уоррен Баффет: путь инвестора

 

Уоррен Баффет

 

Введение

Это статья представляет из себя вольное переложение книги Роберт Хагстрома «Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Простые правила великого инвестора». Сразу скажу, что в статье будут встречаться мои комментарии и вещи, не упомянутые у Хагстрома — в том числе потому, что книга касается событий не позднее середины 2000-х годов. О качестве книги (несмотря на немного длинное и популистское название) свидетельствует уже то, что она разошлась по миру тиражом более 1 миллиона экземпляров, подтверждая мировой интерес к деятельности Баффета. В России книга издана в 2015 году издательством Манн, Иванов и Фербер. Статья согласована с издательством, от которого получено разрешение на использование материалов при условии акцента на мой пересказ и указании первоисточника — соответственно, для тех, кому мой пересказ покажется недостаточным, могу порекомендовать приобретение книги у названного издательства.

 

Уоррен Баффет: первые годы

Родившийся в самый разгар Великой депрессии (август 1930 года) в городе Омахе Уоррен Баффет был сыном Говарда Баффета, политика и биржевого брокера. Благодаря этому факту и своей любознательности, Баффет уже в 8 лет читает книги о фондовом рынке, а в 11 пишет котировки акций на биржевой доске — и тогда же впервые пробует себя в качестве инвестора, купив 3 акции по цене чуть более 38 долларов каждая. Эта история стала классической: во-первых, она касалась Баффета, во-вторых, отлично подходила для описания рисков и возможностей, которые сопутствуют владению акциями. А именно — сначала цена купленных Баффетом акций снизилась на треть стоимости, но затем начала расти, что позволило Уоррену выйти из сделки с небольшой прибылью, продав их за 40 долларов (всего заработал пять). Однако через несколько дней каждая акция стоила уже 200 $. Это стало первым уроком, из которого Баффет узнал, что акции могут как расти, так и падать в цене, а также научился терпению, одновременно продолжая изучать рыночные механизмы для понимания вероятности того или иного развития ситуации с купленными активами. Кроме того, неплохие для своего возраста деньги он заработал в 13 лет, разнося газеты — и уже тут проявил свои аналитические способности, выбрав специальный маршрут, позволивший ему обходить большее, чем у конкурентов, число клиентов.

А через несколько лет ему довольно крупно повезло. Практически вместе с его совершеннолетием в Америке появляется книга Бенджамина Грехема «Разумный инвестор», дающая инструкцию для отбора прибыльных акций и очень быстро завоевавшая огромную популярность. На Баффета книга произвела примерно такое же впечатление, как стихи Пушкина на Лермонтова. В результате местом учебы Баффета становится Колумбийский университет лишь по той причине, что именно там Грехем читает свои лекции и учит покупать акции по низкой цене (делая различие между ценой и стоимостью), выбирая при этом достаточно устойчивый бизнес. Причем к этому времени (с 1947 по 1950 год) Баффет уже успевает получить степень бакалавра, окончив университет в Небраске, так что по современной терминологии хочет получить второе высшее. Трудно сказать, смог ли бы Баффет состояться как инвестор вообще, если бы ему так вовремя не попался подходящий обучающий материал, составителя которого он к тому же смог очень скоро слушать вживую. Позднее будущий миллиардер сам признает в Грехеме человека, оказавшего на него (вместе с отцом) наиболее сильное влияние.

Но если Лермонтов из преклонения так и не нашел в себе силы познакомиться со своим кумиром, то Баффет очень быстро перестал испытывать робость (если он вообще испытывал ее). По воспоминаниям сокурсников, студент почти сразу же начал вступать в жаркие споры с учителем — а за пределами лекции по слухам даже осмеивал некоторые его теории. Грехем отдавал должное знаниям Баффета (и в конце учебы выделил только его), однако поведение Уоррена было ему совсем не симпатично. И когда по окончании учебы в середине 50-х году Баффет предлагает своему преподавателю для получения практического опыта поработать у него некоторое время бесплатно (!), то получает отказ. Баффет уезжает — но скоро Грехем передумывает и все-таки приглашает строптивого ученика в свою компанию Graham-Newman. Однако компания существует лишь до 1956 года — после чего Грехем решает уйти на покой. Тогда в том же году Баффет основывает свой собственный фонд Baffet Partnership Ltd. Начальный капитал фонда составлял 105 000 долларов (из них Баффета всего-навсего 100 долларов) — однако через 10 лет стоимость активов товарищества равнялась уже 26 миллионам. Впечатляющий результат — но только не для Баффета, который в 2008 году станет богатейшим человеком планеты. В 1962 году Баффет покупает акции ничем не примечательной угасающей текстильной компании Berkshire Hathaway; еще через два года он полностью берет управление компанией в свои руки и дает ее имя своему новому фонду, расформировывая старый (хотя сам он обычно употребляет только первую часть Berkshire). Таким образом, с 1964 года начинается фантастическая история одного из лучших хедж-фондов современности (сравниться с ним по успешности может, пожалуй, только фонд Сороса), полностью выстроенный на философии своего создателя. На начало 2000-х годов Баффету принадлежало чуть более 40% акций фонда.

 

buffet_ergebnis

 

Фонд Баффета Berkshire Hathaway против S&P500

 

Страховой бизнес Berkshire Hathaway

Люди, даже далекие от инвестиций, в большинстве случаев знают, что свой капитал Баффет заработал на акциях, т.е. на фондовом рынке. Это верно, однако далеко не полностью отражает деятельность Баффета. Так, первоначальный капитал в 10 000 $ Уоррен заработал, внедрив автоматы для пинбола в парикмахерские, что оказалось удачной мыслью. В то время, как многие хеджевые фонды в качестве уменьшения риска сочетают в своих стратегиях короткие и длинные позиции, Баффет пошел по пути диверсификации бизнеса — и довольно скоро в его фонде появились страховые компании, которые на сегодня составляют весомую долю деятельности и доходов фонда. Ниже скрин из последнего годового отчета Berkshire Hathaway, посвященный страхованию:

 

Berkshire Hathaway, страхование

 

Из скрина видно, что страховая деятельность включает в себя множество компаний (к середине 2000-х годов их общее количество достигало 38, а первая страховая компания National Indemnity Company была куплена еще в 1967), главными из которых на сегодня являются три: BH Reinsurance Group, General Re Corp. и GEICO. На диаграмме ниже показано, как сильно росла роль страхования в фонде Баффета — к концу столетия доля BH Reinsurance Group составляла лишь пятую часть денежного потока от деятельности фонда, тогда как на сегодня этот объем равен примерно половине:

 

BH Reinsurance

 

Однако страховая деятельность далеко не так проста, как это может показаться с первого взгляда — страховщик несет значительные риски, которые могут не реализовываться в течение ряда лет, но затем резко сказаться на доходах. В 1998 году Баффет приобрел страховую компанию General Re Corporation, занимающуюся перестрахованием других компаний — сумма сделки при этом достигла 16 млрд. долларов. В результате доля акций компании Berkshire Hathaway понизилась с 80 до 60% — но фактически данная сделка позволила продать 20% акций без прироста капитала и уплаты налогов. Однако на этом хорошие новости для Баффета на несколько лет закончились. В 1999 году компании пришлось выплатить большой объем средств из-за стихийных бедствий в Австралии, Турции и Европе. Кроме того, возник конфликт относительно оплаты труда работников компании. Наконец, акции обычных, не связанных с высокими технологиями компаний в это время потеряли всякий интерес инвесторов. В результате, когда многие зарабатывали десятки процентов на растущем в последнем витке громадном пузыре доткомов, фонд Баффета в 1999 году несет крупные убытки — и очевидно, в то время сам он подвергся многочисленным насмешкам, как цепляющийся за старый бизнес:

 

Хедж фонд Баффета Berkshire

 

Однако в 2000 году индекс NASDAQ начал стремительно сдуваться, потеряв ко второй половине 2002 года около 80% стоимости. Вместе с ним в 2000-2002 годах наполовину упал и американский рынок. Этих рисков Баффету удалось избежать, но почти тут же возникают новые — сентябрьский теракт 2001 года приносит страховой компании компании новые убытки в размере более 2 млрд. долларов. Тем не менее на фоне возвращающегося интереса к традиционным активам фонд Баффета в 2000-2002 году демонстрирует повышение — плюс одновременно вырастает число желающих быть застрахованными, что в последующем принесет прибыль. Итого страховая деятельность фонда вызывает 5 лет убытков подряд, выход из которых начинается только в 2002 году:

 

страхование Gen Re

 

Как видно на диаграмме, дальнейшая деятельность оказалась весьма успешной, в том числе в кризисных 2008-09 годах — на сегодня компания General Re является одним из крупнейших мировых страховщиков с высоким кредитным рейтингом.

Еще одна история, связанная со страхованием, касается компании автострахования GEICO, чьи акции в 1976 году упали с 61 до 2 долларов за акцию. Компания оказалась как никогда близка к банкротству — однако Баффет оценил принятые компанией меры и в результате купил часть акций по очень низкой цене. В последующие годы ситуация стала постепенно выправляться, принося Баффету прибыль; к концу 1991 года Berkhire владел почти половиной компании, а контрольный выкуп состоялся в 1996 году (49% акций за 2.3 млрд. $ при цене 70 $ за штуку). Следовательно, за 20 лет цена купленных в то время акций выросла в 35 раз, став одной из самых удачных покупок фонда. В апреле 2003 года у GEICO насчитывалось уже 5 миллионов держателей полиса с премиями в 8.1 млрд. долларов. Новаторство, которое внес Баффет в этот бизнес, заключалось в том, что он одним из первых пошел против тенденции страхования, отказавшись выписывать полисы с недостаточным объемом прибыли — здравый смысл при оценке рисков во всех сферах деятельности со временем стали визитной карточкой Баффета.

 

Акции Berkshire Hathaway. Критерии выбора

Хотя страхование, особенно в 21 веке, сыграло и играет заметную роль в деятельности Berkshire, не будет преувеличением сказать, что главный капитал фонда в последней четверти 20 века составили правильно выбранные Баффетом акции. Фактически страхование снизило доходность, понизив риски — что неизбежно происходит с многомиллиардными компаниями, которые уже прошли стадию активного роста. В 21 веке Баффет уже мало занимался крупными покупками новых акций, говоря, что не видит на рынке тех возможностей, которые тот предоставлял ранее. Т.е. можно сказать, что за последние десятилетия рынок стал более эффективным в оценке акций — на сегодня даже купив фундаментально недооцененную акцию вне периода кризиса, вероятность ее последующей доходности выше рынка не будет сильно превышать 50%, а обгон (если случится) в среднем ожидается довольно скромным. На уровне частных покупок малых компаний отдельные взлеты, конечно, могут быть гораздо выше — но в целом тенденция последних лет такова, что средства из активно управляемых фондов (взаимных и хеджевых), пытающихся обыграть рынок, перетекают в пассивное фонды, просто отслеживающие рыночную доходность. Обыгрывать рынок любыми способами становится все сложнее.

За десятилетия своей деятельности фонд У. Баффета накопил в себе в разных долях не менее 100 компаний — при их отборе Баффет исходил из следующих принципов. Во-первых по Баффету (равно как и по Грехему) не существует принципиальной разницы между покупкой компании и ее акций; главное различие касается лишь владельца компании, который оказывает влияние на использование капитала. Второй пункт включает в себя покупку компаний с понятным бизнесом и долгосрочным преимуществом, т.е. «уникальных» — правда, при условии качественного управления внутри компании. Распознать такую компанию можно по трем критериям:

 

  • Товар компании пользуется большим спросом;

  • Товар не имеет близких товаров-заменителей;

  • Цена на товар не регулируется государством

 

На практике это сводится к тому, что компания имеет статус лидера в течение 25-30 лет. По Баффету перечисленные выше пункты образуют так называемый «ров», который ограждает компанию от посягательств конкурентов, а также обеспечивает повышенную выживаемость в условиях экономического спада. Кто-то может сказать, что такие компании уже прошли основную стадию роста и вряд ли могут генерировать большую прибыль — однако на рынке встречаются ситуации, когда и такие компании можно купить по привлекательной цене, обеспечив хорошую прибыль с минимальной степенью риска (который сильно повышается при покупке молодых компаний). В разные годы на разных собраниях Баффет пытался предельно просто описать свою позицию — вот, к примеру, цитата 1994 года:

 

Все, что нам необходимо — это участие в компаниях, занимающихся понятным нам бизнесом, функционирующих под управлением людей, которые нам нравятся, и продающих акции по цене, достаточно привлекательной с точки зрения перспектив компании.

 

В другом определении потенциальные компании выглядели так:

 

Критерии отбора потенциальных объектов для инвестиций элементарны: простота и понятность бизнеса; устойчивая способность к прибыльной работе; высокий уровень ROE; небольшой уровень задолженности и качественный менеджмент.

 

Показатель ROE (рентабельность собственного капитала) можно рассчитать как «Чистая прибыль/Собственный капитал × 100 %». Были и другие вариации определения, вытекающие из написанного выше: например, прибавлялся рационализм руководства при распределении капитала. Последнее по Баффету означало, что если руководство компании не видит возможности реинвестировать капитал с нормой прибыли выше средней, то эта прибыль должна быть отдана акционерам в виде дивидендов или выкупа части акций по стоимости выше рыночной (тем не менее сам фонд Berkshire Hathaway дивиденды всегда реинвестировал и продолжает делать это по сей день). Однако руководство не должно покупать новые компании, надеясь лишь удачно пристроить прибыль. Качественный менеджмент может содержать много деталей: например, Баффет ценит корпоративное сопротивление изменениям, навязываемым сверху — известно, что многие предложения руководства быстро получают обоснования снизу. С другой стороны, многие менеджеры имеют склонность подражать менеджерам крупных фондов, что редко идет на пользу конкретной компании. Поэтому Баффет является активным сторонником вознаграждения менеджеров в зависимости от реально проведенной во благо компании работы, а не от курса акций компании (на определенном отрезке он может падать даже при качественно сделанной работе, как и расти при некачественной) или возраста менеджера. Кстати, в Berkshire Hathaway даже нет юридического отдела или отдела стратегического планирования — Баффет экономит на всем, что считает излишним. Необычным примером эффективной организации работы может служить пример Генри Форда, который платил рабочим за их пребывание в комнате отдыха. Идея была в том, что чем оперативнее они починят конвейер, тем дольше не будут работать; и чем качественнее они это сделают, тем реже будут чинить.

Так какие же компании приобрел Баффет? Тут со временем оказались самые разные сферы: газетное издание, кондитерская фабрика, сеть закусочных и мебельные магазины, магазин ювелирных изделий и фирма по производству сборных домов (кстати, свободных от налога на недвижимость)… уже после 2000 года Баффет также приобретает бренд Justin (цена на него в 2002 году стала привлекательной после спада в компании в 1990-х) по производству прочных ковбойских ботинок, а также компанию Industries, производящую кирпичи. Но это не заурядная компания — на каждый кирпич дается гарантия 100 лет, а лого компании присутствует на каждом изделии. Объем выпуска — более 1 млрд. кирпичей в год.

Знаковой компанией в портфеле Баффета с 1988 года является компания Coca-Cola. Ее история тянется с начала 20 века, а продукцию смело можно назвать уникальной. В 2003 году компания продала более 19 млрд. бутылок (что более чем в два раза превышает население планеты), причем около 70% экспортировала за рубеж почти в 200 стран мира. Coca-Cola пережила трудные 70-е, но затем оптимизировала свою работу — в 80-е годы дивиденды компании росли на 10% ежегодно. При этом она, подобно конкурентам, не пыталась инвестировать в другие виды бизнеса, сосредоточившись лишь на качестве собственной продукции. В этом состоянии она и была куплена Баффетом, который не прогадал: в начале 1988 года акции Колы стоили примерно 2.5 доллара, тогда как через лет — 44 доллара (в моменте их цена поднималась до 85 долларов). Правда, потом последовало снижение и сегодня акции находятся ровно на тех же отметках, что и в 1998 — чуть больше 40 долларов. Состав напитка, как и тара в виде стеклянной бутылки, за столетие не претерпели почти никаких изменений, что возможно является мировым рекордом.

Другой уникальной компанией можно считать Gilette. Для компании с такого рода бизнесом всякая мода на длинные бороды может обернуться убытками, тогда как гладкая выбритость сулит прибыль. Как бы то ни было, бриться люди не перестанут, а компания является мировым лидером со столь же длинной, как и у Колы, историей. Порядка 80% продукции импортируется. Разумеется, за 100 с лишним лет бритвы претерпевали многочисленные улучшения: так, в 1977 году компания выпустила лезвия с плавающей головкой, на сегодня известные каждому. Акции Gilette (привилегированные) Баффет купил ровно на год позднее, чем Колы, использовав для этого 600 миллионов долларов — через два года прибыль составила 875 миллионов. В 2005/06 году 100% акций компании купил такой же гигант Procter & Gamble, много десятилетий (с поправкой на просадки в кризисы) показывающий устойчивый рост.

Также одним из любимчиков Баффета является гигантская медийная корпорация Washington Post, в 1933 году проданная с аукциона за уплату долгов. Почему этот бизнес настолько нравится Баффету? Он предельно понятен, а крупная газета по результатам исследований может примерно в два раза повысить цены, сохранив 90% читательской аудитории. Дополнительными плюсами раскрученного медийного бизнеса является низкая потребность в капитале при высокой окупаемости — остается только дождаться привлекательной цены на его акции. Такой момент был в кризисный 1973 год, когда цена на акции Washington Post опустилась до 23 долларов и были куплены Баффетом — при этом уже через полтора года произошло восстановление до докризисных значений. В 1990 году компания увеличила дивиденды сразу на 117%, а в 2004 году каждая акция торговалась по цене 900 долларов.

Не менее удачной покупкой стало приобретение фондом Баффета и акций Wells Fargo, которые были куплены за 289 миллионов в октябре 1990 года при годовом падении на 49%. К 2003 году затраты на покупку акций составили 2.8 млрд. $ при рыночной стоимости в 4.6 миллиарда. Похожим образом была приобретена и American Express (впервые куплена еще в составе Baffet Partnership Ltd. при двукратном падении акций за день на 40% капитала фонда — а дополнительный пакет акций приобретен в 1994 году), специализирующаяся на карточках Visa и дорожных чеках. Все это наиболее крупные знаковые покупки — но лишь небольшая доля из всех возможных примеров…

 

Расхождения Баффета и Грехема

Начав как ученик Грехема, Баффет довольно быстро модернизировал его подход, однако же оставив ряд положений без изменения. Так, оба проводили четкое различие между ценой и стоимостью акции: если цена это то, что вы платите за акцию, то стоимость это это, что вы получаете. И решение об инвестировании в акции должно приниматься именно при оценке различия между ценой и стоимостью. Оба считали, что покупка акций равносильна владению тем бизнесом, которым занимается эмитент — и инвестор вправе рассчитывать на доход, близкий к доходу прямого владельца бизнеса. Оба согласны в бессмысленности колебаний курсов акций, разделяя их рост на инвестиционную и спекулятивную (алчность, страхи и ожидания) составляющие. Дополнительно Грехем ввел понятие о марже безопасности, которая является своего рода «страховкой» для инвестора и которую Баффет и через 40 лет после знакомства с ней считает необходимым знанием для каждого, кто покупает акции. Поскольку кризис уменьшает цену акций, то их покупка в это время удовлетворяет концепции и того, и другого. К началу 70-х Баффет описывал себя как на «85% Бенджамина Грехема», но впоследствии этот процент уменьшился — и сегодня видимо ближе к 50%.

Однако если Грехем всегда во главу угла ставил лишь низкую цену акций, а от бизнеса требовал только стабильности (изучая лишь годовые отчеты и корпоративные документы), то Баффет пошел дальше. Он стал рассматривать перспективы бизнеса (уникальность и качественный менеджмент), допуская для такой компании покупку акции не только по низкой, но и просто по разумной цене. На практике это выразилось, например, в 1972 году, когда Баффет купил See´s Candy Shops по цене в три раза выше балансовой стоимости, приняв во внимание именно качественное управление и перспективы компании. Еще более ярким примером стало приобретение фактического банкрота (однако при этом известного бренда по производству одежды со 150-летней историей) — компанию Fruit of the Loom:

 

ftlaq

 

В 2002 году Баффет заплатил за нее 835 млн. долларов и взял на себя еще больший долг в 1.6 млрд. Для Грехема такая покупка была бы несомненным риском, однако Баффет считал компанию вполне уникальной и руководствовался своими знаниями о антикризисном управлении компанией в 2001-2002 годах, которое его вполне устроило. Так что в его координатах большого риска в приобретении такой компании видимо не было. Если Грехем предпочитал продавать акции после того, как они догонят рынок и исчерпают свой потенциал, то для Баффета характерны очень долгие сроки инвестирования с редкими продажами акций. При этом можно добавить, что некоторые компании, купленные Баффетом в начале пути по концепции Грехема отразили в своей цене действительно плохое управление компанией, в результате чего Уоррену приходилось брать процесс его улучшения в свои руки — подход Баффета к управлению и управляющим описан немного выше. И та трезвость взглядов, которая свойственна самому Уоррену, полезна и при оценке его деятельности, где излишнее восхищение может быть столь же вредным, как и бранная критика. Баффет не знает, куда в конкретный момент пойдет рынок (однако уже в 2005 году видел надувание пузыря на рынке недвижимости), он допускал и будет по его же словам допускать ошибки — но «оракул из Омахи» всегда честно признавал их, хотя и никогда не извинялся перед своими акционерами. Порядочность в бизнесе — как в собственном, так и в покупном — еще одна отличительная черта миллиардера.

Отдельно следует уточнить, что Баффет понимает под «перспективным» бизнесом: перспективность для Баффета выражается в повседневной необходимости той продукции, которые выпускают держатели его акций. Баффет сам является отличным примером: он начинает утро со стакана Coca-Cola, бреется бритвой Gilette, читает Washington Post, ест гамбургеры из McDonalds и платит карточкой American Express. И он уверен, что так поступают и будут поступать миллионы людей во всем мире. Именно в силу такой концепции в его портфеле очень долго не было компаний, подобных Apple — но сегодня обладателями iPhone являются сотни миллионов человек. Кстати, даже компьютер Баффет купил относительно недавно (поддавшись уговорам Билла Гейтса) и использует его в основном для игры в бридж. Можно говорить о том, что Уоррен пропустил высокотехнологичный бум, не купив акции Microsoft в 80-е или тот же Apple в начале 2000-х, уже после сдувания пузыря доткомов — но венчурные и близкие к ним инвестиции являются очень рискованными и плохо поддаются любым расчетам, тогда как для Баффета возможность качественной оценки активов и здравый смысл играли и играют первостепенную роль.

 

Berkshire Hathaway: с плечом или без плеча?

Насколько мне известно, все выступления самого Баффета, а также наиболее известные оценки его деятельности (в том числе положенная в основу этой статьи книга) исходят из того, что весь полученный им от акций доход дала разница в цене покупки и текущей стоимости — иначе говоря, Уоррен никогда не использовал такой известный инструмент, как кредитное плечо. Однако в 2012 году появляется статья «Buffett’s Alpha» под авторством Andrea Frazzini, David Kabiller, and Lasse Heje Pedersen — желающие могут найти ее в свободном доступе. В ней авторы признают, что Berkshire Hathaway за 30 лет показал коэффициент Шарпа 0.76 — что выше любой отдельно взятой акции или взаимного фонда с историей в те же 30 лет и более. При этом суммируя результат деятельности Баффета из всех отчетов фонда (в том числе с учетом не только публичных, но и частных компаний) они приходят к выводу, что Баффет должен был инвестировать с кредитным плечом, среднее значение которого составляло 1.6 к 1:

 

Баффет. Инвестиции с плечом?

 

На рисунке представлены три графика: нижняя кривая показывает движение мирового рынка акций с указанным плечом (1.6), средняя соответствует отчетной доходности обыкновенных акций фонда. Наконец, верхняя кривая показывает расчет авторов статьи, которые собрали и разложили квартальные данные всех обыкновенных акций фонда на месячные отрезки и провели вычисления доходности в предположении, что доля акций в рамках каждого отчетного квартала оставалась постоянной. Разница между верхней и средней кривой и дала коэффициент 1.6. Могу лишь сказать, что хотя указанное плечо позволяло выдержать кризис 2008 года, но просадка Berkshire в это время оказалась примерно равной рынку американских акций, т.е. около 50%. Кроме того, вспоминая историю с GEICO или Fruit of the Loom трудно представить, чтобы такие решения были реализованы для сколь-либо значительных вложений фонда.

Впрочем стоит добавить, что понятие трейдинга Баффету все же знакомо. Далеко не все знают, что с 2002 года Баффет инвестировал на валютном рынке и к концу 2005 года заработал около $2 млрд. Очень интересно то, что веря в американскую экономику и покупая американские компании, на валютном рынке он играл против доллара, скептически оценивая внешний долг США и дефицит бюджета. В 2005 году Баффет вновь поставил на падение доллара против евро — но последний благодаря жесткой политике ФРС снизился на 14%, что обошлось Уоррену почти в 1 млрд. убытков.

 

Облигации Berkshire или падшие ангелы

Облигации, как и страховой бизнес, вряд ли ассоциируются с фондом Баффета. Однако если вспомнить объемы средств, которые уже в 80-е годы оказались в фонде, то становится ясно, что облигации явились логичным шагом управляющего к диверсификации — особенно в условиях, когда подходящих для покупки акций по словам Баффета почти не осталось. С другой стороны, Berkshire никогда не выплачивал дивиденды — а облигации это большей частью бумаги для создания стабильного денежного потока (пассивного дохода), который для надежных эмитентов в среднем равен инфляции или слегка ее обгоняет. Следовательно, покупать обычные государственные американские облигации Баффет явно не собирался. А значит, как и в случае акций, покупка облигаций должна была сводиться к поиску подходящих условий, которые сочетали бы хорошую доходность и небольшой риск.

Известно, что из-за кризисных 70-х годов доходность американских гос. облигаций в начале 80-х достигала двузначных чисел и фактически превысила среднеисторическую доходность акций. Смотря на рынок задним числом, это время кажется идеальным для покупки долговых бумаг — купившие в то время долгосрочные выпуски в течение ряда лет получили прекрасную доходность, так как ключевая ставка в США начала затем резко снижаться (доходность по краткосрочным гос. облигациям примерно соответствует ключевой ставке):

 

процентные ставки в США

 

Баффет, как и в случае с технологичными акциями, не стал угадывать направление рынка — он опасался еще большей инфляции и эта возможность осталась от него в стороне. Высокодоходные облигации Баффет называл «падшими ангелами» и в целом испытывал к ним сильно скептическое отношение. Тем не менее, иногда он все же позволял себе сделать некоторые исключения. Так, в 1983 году были куплены облигации электроэнергетической компании WPPSS. Компания имела проблемы с 2 из 5 своих электростанций, в результате чего их можно было купить за 40 центов от номинала в 1 доллар, что соответствовало доходности 15-17% годовых. Понятно, что предварительно компания подверглась тщательному изучению, и расчет оправдался — кризис был преодолен. Но и в общем тренде Баффет оказался прав — в 80-е годы на рынке оказалось много «бросовых» облигаций, банкротства которых спустя несколько лет привели инвесторов к разочарованию в этом направлении.

Были и другие примеры. В 1989/90 году следует покупка RJR Nabisco на 400 млн. $ со ставкой 14.4%, а более чем через 10 лет (2002 год) были приобретены крупные пакеты высокодоходных корпоративных облигаций, в том числе от Amazon — в 2003 году цены на бросовые облигации поднялись и Баффет получил хорошую прибыль, сопоставимую с доходом других направлений в фонде. Тем не менее можно видеть, что речь идет скорее об отдельных покупках облигаций — ни надежные гос. облигации США, ни соблазнительно-рисковые корпоративные долги никогда не интересовали Баффета слишком сильно, хотя в 2006 году фонд имел в своем составе около 30% облигаций.

Несколько слов об арбитражных сделках в Berkshire. Как правило про арбитраж говорят, когда на различных биржах возникает небольшое отклонение цены актива — например, на Лондонской бирже он торгуется за 20 долларов, а на Нью-Йоркской — за 20,01. Таким образом, иногда возникает безрисковый способ получения прибыли. Однако есть и другой, рисковый вид арбитража, связанный со сделками слияния, ликвидации или реорганизации компаний. Баффет, всегда стремящийся к честности, поддерживал только дружеское поглощение компаний: так, в 1981 году он купил акции Arkata Corp., когда у нее выкупался контрольный пакет акций, рассчитывая, что объединенная компания покажет хороший рост. Однако вместе с тем он и ранее рассматривал подобные покупки скорее как средство парковки лишней наличности — а впоследствии и вовсе отказался от сделок такого рода, находя их сильно непредсказуемыми в плане доходности.

 

«Концентрированные инвестиции»

В общем случае инвестирование можно разделить на активное и пассивное — в первом случае предполагается выбор как времени покупки, так и конкретного эмитента в надежде обыграть рынок; пассивное инвестирование предполагает следование за рынком и обращает внимание на минимизацию комиссий и расходов, базируясь на портфельной теории Марковица (см. тут). Баффет, как нетрудно видеть, предпочитает первый тип инвестирования, однако советует всем начинающим инвесторам пассивный портфель из 90% индекса S&P500 и 10% государственных американских облигаций. Для остальных он рекомендует то, что называет «концентрированными инвестициями» — по сути разновидность активного, но с рядом ограничений. Если в портфельной теории риск оценивается по размаху колебаний котировок и повышается при резком падении акций, то по Баффету падение курса акций на самом деле сокращает риск, так как дает возможность дешево купить их. Поскольку в котировках всегда присутствует спекулятивная составляющая, то Баффет вообще считает правильным оценивать риск по действительной стоимости компании, а не по поведению ее котировок. При этом диверсификацию портфельной теории Баффет считает лишь защитой от осведомленности, тогда как в рамках толкования Марковица несвязанные друг с другом активы благодаря пониженной корреляции в состоянии обеспечить общую повышенную доходность портфеля. В результате Баффет рекомендует сконцентрироваться на 10-20 компаниях (при значительных суммах — менее чем на 10, поскольку за ними будет легче следить) с хранением их на срок не менее 5-10 лет. При этом он честно предупреждает, что подобное инвестирование связано с высокой волатильностью, т.е. чревато большими просадками.

Инвестиции по Баффету зависят не от интеллекта, а от характера, который выражается в способности обуздывать спонтанные решения. Можно быть выдающимся математиком или финансистом, но эмоции могут испортить все. Есть такое интересное сравнение, где инвестор и спекулянт отождествляются с профессиями на заре человечества — земледельцем и охотником. Первый должен был терпеливо возделывать свое поле, по возможности оберегая его посевы от спонтанных капризов природы — зато до наступления холодов он обычно получал хороший урожай. Это инвестор, где урожаем можно считать дивиденды и рост акций, а капризной природой — стихийный рынок. Охотник же это нетерпеливое дитя текущего дня — он идет убивать мамонта. Удача может обеспечить его едой на некоторый срок (однако не слишком продолжительный), неудача может стать причиной голодной смерти. Это спекулянт, который ежедневно ищет на рынке лакомый кусок, чередуя разномасштабные успехи с неудачами. Можно, правда, выделить промежуточную и редкую категорию охотников, которая способна очень долго сидеть в засаде (по терпению сопоставимы с земледельцами) и бьет практически наверняка — это торговец по тренду или же «концентрированный» инвестор в акции, дожидающийся очень благоприятной ситуации для покупки актива.

И тут Баффет дает неожиданный совет, который больше напоминает профессионального игрока: когда событие может произойти с большой вероятностью, делайте большие ставки. Выражаясь более образно, Баффет называет это «не пропусти вечеринку» — хотя вечеринка доткомов второй половины 90-х прошла без его участия. Зато в акциях American Express он оторвался по полной, вложив туда после резкого снижения сразу 40% капитала. Но вместе с тем он подчеркивает важность умения говорить «нет» и покупать лишь тогда, когда все факторы действительно сошлись воедино. Верный своей афористичности, здесь Баффет предлагает сравнить инвестиции с перфокартой, в которой можно сделать ограниченное число отверстий. Каждая сделка соответствует дырке в перфокарте, всего можно сделать не более 20 дырок за всю жизнь и восстановить проделанные дырки нельзя. По его мнению, подобное мышление может уберечь инвестора от покупки множества заурядных компаний. При всей важности грамотной оценки бизнеса Баффет между тем советует не беспокоиться о состоянии экономики. Недавняя ситуация с Brexit и фунтом подтвердила этот тезис — по тем результатам, что видел я, проигравших оказалось заметно больше, тогда как лучшим вариантом для инвестора было бы просто отправиться спать.

 

Заключение

Состав фонда Баффета (акции) есть в открытых источниках, например тут: http://www.dataroma.com/m/holdings.php?m=brk. Есть возможность купить и акцию самого фонда Berkshire Hathaway, но в стандартном варианте (NYSE: Berkshire Hathaway Class A) она будет по карману, мягко говоря, совсем немногим, поскольку Баффет никогда не дробил акции фонда. Поэтому их стоимость постоянно росла: в 1980 году одна акция Berkshire Hathaway сто­и­ла менее 300 долларов, в 1990 году — уже около 7 тысяч дол­ла­ров, а в 2000-м — около 50 тыс. дол­ла­ров. На момент этой статьи цена акции 215 515 долларов. Таким образом Баффет отсекает поток спекулянтов, стараясь выдерживать в котировках лишь инвестиционную составляющую своего бизнеса. Однако есть и хорошая новость: для массового инвестора с 1996 года Berkshire предлагает акции клас­са B (NYSE: Berkshire Hathaway Class B), причем их стоимость на сегодня составляет лишь около 150 долларов. Как можно видеть ниже, котировки акций Berkshire Hathaway класса А и В с 2000 года практически совпадают:

 

Berkshire hathaway Class A versus B

 

Но вместе с тем я не думаю, что на сегодня инвестиционный портфель должен состоять лишь из акций фонда Баффета, несмотря на их столь успешную историю. Первая причина, которая приходит в голову, проста: Баффет не вечен и приближается к девятому десятку, а сможет ли фонд после его ухода управляться с подобной эффективностью — вопрос очень спорный. Вторая состоит в том, что восстановление при падении может быть довольно затяжным — фонд выходил из последнего кризиса в течение 5 лет, что хорошо видно на графике выше. И если в этот момент вам понадобятся деньги, то продажа акций на просадке лишит вас хорошей будущей доходности; поэтому в этой ситуации лучше будет продать более консервативную составляющую портфеля. Третья причина — Баффет традиционно использует американские компании, фактически отказывая в перспективах остальному миру. Между тем со слов Джона Богла даже величие Америки не гарантировано, а Джим Роджерс уже давно делает ставку на Китай. Согласно некоторым прогнозам, доля фондового рынка Азии и стран Латинской Америки может в ближайшие 20-30 лет заметно вырасти и составить конкуренцию США. И хотя прогнозы дело неблагодарное, фактом является то, что иностранные акции периодически обыгрывают американский рынок (даже российский РТС при отсчете с 1995 года все еще показывает лучшую долларовую доходность):

 

доходность американских и мировых акций

 

Из написанного выше также следует, что кризис может является наилучшим временем для приобретения акций. Но купленные Баффетом компании благодаря крупному капиталу и качественному управлению с большой вероятностью просядут в кризис не так сильно, чем «заурядные» компании с малой капитализацией. Значит, с этой точки зрения последние будут более перспективны для покупки. Наконец, из-за возросшей эффективности рынка на сегодня увеличивается вероятность купить не «недооцененную», а именно не очень качественную компанию, если заниматься подбором по методике Баффета самостоятельно. Не стоит забывать, что его возможности по оценке эффективности бизнеса (включая личные контакты) гораздо выше, чем те, которые доступны среднему российскому инвестору.

Уоррен Баффет живет в том же доме в Омахе, где провел детство, питается в скромной закусочной и ездит на старом Кадиллаке. Тем не менее одна страсть у него есть — это реактивные самолеты, на которые он может потратить миллионы долларов. В 2006 году он передал половину своего состояния фонду Билла Гейтса (около 37 млрд. долларов), что стало самым щедрым благотворительным актом в истории человечества. Остальное он хочет передать «фонду Баффета», который также является благотворительным фондом, управляемый бывшим мужем дочери Баффета. Впрочем, по слухам деятельность Berkshire Hathaway также будет продолжена и Баффет уже подобрал двух управляющих, чьи имена не называются… но будет ли это решение таким же удачным, как большинство из принятых им на протяжении полувека инвестиционной деятельности?

 

Поделиться в соцсетях

Return to Top ▲Return to Top ▲ Яндекс.Метрика