Андрей Швальбе Есть вопросы? Свяжитесь со мной
Просьба по возможности писать вопросы в комментариях к статье. И другим польза, и сайту плюс. Обычно отвечаю довольно быстро.

Линч. Переиграть Уолл-стрит

 

 

Питер Линч с 1977 по 1990 год возглавлял Fidelity Magellan Fund. Под его руководством доходность фонда составила 29,2% годовых, а объем активов под управлением увеличился с $18 млн до $14 млрд, что превратило Magellan в самый крупный на тот момент фонд в мире. Линч часто упоминается наравне с Баффетом (чью деятельность я уже очень подробно рассматривал), как наиболее удачный управляющий фонда, использующий метод активного инвестирования и фундаментальные оценки компаний. Ввиду столь впечатляющего результата будет вполне интересно рассмотреть историю Magellan Fund. При желании прочитать не мой вольный пересказ книги Линча, а целую книгу вы можете найти ее на просторах интернета.

Книга разбита автором на две части. В первой, помимо введения, содержится информация об управлении фондом, т.е. период с 1977 по 1990 год. Вторая часть (примерно равная первой по объему, но с большим числом глав) посвящена советам Линча по разным конкретным акциям в период 1991-1992 годов. Неясно, все ли из этих советов и в какой степени были реализованы приемником Линча в Magellan Fund. Неясно также, какие ошибки были допущены в этот период — сам автор о них не говорит, в отличие от ошибок в своей деятельности в Magellan.

Хотя следить за ходом мысли автора во второй части может быть познавательным, анализ касается событий 25-летней давности, плюс в нем рассмотрено очень большое число незнакомых россиянам компаний. Рискну предположить, что для большинства вторая часть не окажется интересной. Так что в своем обзоре книги я ограничусь лишь первой частью, которая посвящена фонду — и вставлю свои комментарии, поскольку за последние 25 лет в индустрии управления активами случилось много интересных вещей, а появление ETF-фондов некоторыми расценивается как целая революция в индустрии. Это некоторое преувеличение, поскольку и до появления ETF имелся их весьма близкий аналог в виде индексных взаимных фондов — однако хорошо видно, что с момента появления первого ETF (который пришелся как раз на год написания книги, т.е. на 1993 год) индексные стратегии набирали силу, особенно в последнее десятилетие:

 

приток средств в активные и пассивные фонды

 

Так что революционность ETF состоит скорее в популяризации идеи пассивного инвестирования (биржевые фонды обычно стоят не дороже нескольких десятков долларов и доступны на бирже как отдельные акции, что делает процесс покупки очень простым), чем в ее внедрении. В последнем случае заслуга за Боглом, чей первый индексный взаимный фонд появился еще в 1976 году. И, честно говоря, вряд ли он сам предполагал, насколько сильно этот фонд изменит индустрию инвестирования в последующие десятилетия.

 

Введение

Во введении Линч приводит информацию о себе и поет оду акциям. Если попытаться резюмировать преимущества акций предельно кратко, то можно сказать, что максимальный убыток от акции равен ее стоимости, т.е. -100%. В то же время рост котировок неограничен — акция теоретически может вырасти на 200%, 400% или даже 1000%. Господа, предпочитающие облигации, не подозревают, что они теряют – рассматривая по десятилетиям, только 1930-е были убыточнее для акций по сравнению с облигациями.

При этом Линч идет еще дальше и советует самостоятельно выбирать акции – непрофессионал, изучающий компании в знакомой ему отрасли, по Линчу может обыграть 95% проф. управляющих взаимными фондами. Судьбу инвестировавшего в акции определяет не логика, а выдержка. Обозначив эти две мысли, автор переходит к главам своей книги.

 

Глава 1

В этой главе автор для иллюстрации сказанного выше приводит пример учеников школы св. Агнессы, которые виртуально выбрали 14 акций и держали их с начала 1990 до конца 1991. Результат оказался следующим: 70% прибыли против 26% у индекса S&P500.

Этот пример иногда можно встретить в других источниках, говорящих в пользу самостоятельного выбора акций. Но зададимся вопросом: случайно был достигнут результат (обыгравший 99% управляемых фондов!) или нет? Умение или везение? Требуется серия экспериментов. В книге говорится о регулярных занятиях учеников по выбору акций, однако другие подробные результаты не приводятся. В данном случае в маленькую выборку на бурно растущем рынке попали сразу 4 компании с доходностью выше 100%, а одна и вовсе показала результат более 300% — что и обеспечило высокий результат. Но раз доходность индекса S&P500 оказалась почти в три раза ниже, значит в общей выборке из 500 акций находилось большое число других с более скромной доходностью. В статье «The 15-Stock Diversification Myth» Бернштайн рассуждает о недостаточности диверсификации по 15 акциям.

Однако суть идеи, по которой отбирались акции, была вполне здравая – понимание того, чем занимается компания. Ребята должны были нарисовать это. На самом деле понятность компании – это ровно то, из чего исходил У. Баффет, хотя и занимался отбором акций (разумеется) на совсем ином уровне, используя помимо прочего кризисы как источник снижения цены. Технологические компании, однако, нарисовать и особенно объяснить было бы не так просто – а именно они через несколько лет начнут показывать чудеса доходности, оставив «понятный» бизнес на ближайшие годы в тени.

После школы св. Агнессы Линч касается деятельности около 8 000 американских инвестиционных клубов, где решение по продаже/покупке акций принимается голосованием. Стратегия заключается в регулярных инвестициях и покупках на просадке – на периоде 1940-1992 годов инвестиции 83 000 долларов в условный индекс S&P500 стоили бы почти 6 300 000 (при условии доливки при падении рынка на 10% или ниже, что случалось 31 раз). Правило пяти от Линча: три акции приносят ожидаемую доходность, одна разочаровывает, одна сильно радует. Вопрос только, что считать «ожидаемой доходностью» — варьируя ее значение, в это правило можно вписать большой диапазон результатов.

 

Глава 2

Эта глава увлекательно рассказывает о заседаниях крупнейших управляющих фондами с миллиардными капиталами и об их последовательных мрачных прогнозах конца 80-х – начала 90-х. Похоже, что выглядеть оптимистом на таких заседаниях было как минимум непрофессионально. Все было слишком хорошо – и уже таксисты стали советовать запасаться облигациями, а парикмахеры покупали опционы пут, растущие при падении акций. По известной легенде Морган в 1929 году продал свои акции, когда услышал вопрос об их покупке от чистильщика обуви – вероятно, тут следовало поступить наоборот. И точно: в результате вместо общего мнения «Круглого стола» о 30%-ном падении рынка в 1991 году он вырос как раз на этот показатель – а акции мелких компаний и вовсе показали 60% дохода.

Линч говорит и о синдроме боязни краха – и 60 лет спустя после Великой Депрессии люди боятся покупать акции; однако при этом они пострадали от опустошительной инфляции (видимо, речь большей частью о 70-х годах). В результате эффект влияния на капиталы, выбравшего консервативный путь, оказался хуже еще одной Депрессии, если бы она повторилась и люди владели акциями примерно в тех же долях, что и в 1920-х. Сильные коррекции 1972 и 1987 годов не привели к экономическому спаду. Автор отмечает, что в 39 из 40 падений (более, чем на 10%) он пожалел бы, что продал акции.

 

Глава 3

В этой главе Линч освещает взаимные фонды и отмечает, что их создано на любой вкус (как и ETF сегодня). Их уже больше, чем акций на Амстердамской и Нью-Йоркской бирже, вместе взятых. Во время написания книги речь шла на тысячи, сегодня – на десятки тысяч. К началу 1990-х 75% взаимных фондов инвестировали в облигации (перед одним из самых бурных периодов роста акций в истории США!).

Далее автор отмечает, что фонды облигаций эффективны при диверсификации бросовых или корпоративных облигаций, но бессильны против повышения процентных ставок (цены облигаций идут в противоположенном направлении, т.е. падают). Частные лица оказались успешнее управляющих фондами облигаций в 1980-86 годах – разрыв до 2%. Выделен тот факт, что чем дольше срок работы фондов, тем ниже доходность, поскольку растут суммарные расходы на оплату управляющих. Инвестор в облигацию получает свои деньги назад, инвестор фонда облигаций – цену пая фонда (неопределенную и зависящую от рынка величину). От себя отмечу, что такая ситуация имеет свои плюсы, поскольку может привести и к очень высокой доходности — так, паи российских облигационных ПИФов выросли в 1999 году примерно на 1800%! Мечта для любой акции.

Фонды акций по Линчу (несмотря на его любовь к акциям) тоже не универсальный инструмент доходности – диверсификация не защищает от рыночного риска. Самые доходные фонды падают при коррекции сильнее, чем средняя акция. Однако при восстановлении рынка они и растут сильнее – поэтому нужно оставаться в игре. ¾ фондов акций за 1980-1990 годы проиграли индексу. Приводя данные 1960-1990 годов Линч однако утверждает, что в длительной перспективе взаимные и индексные фонды идут вровень (хотя неясно, учтены ли в результатах комиссии за управление). Это очень спорный на сегодня момент: для ознакомления с актуальным положением дел рекомендую вот эту отличную статью. По последним данным на конец 2016 года (SPIVA U.S. Scorecard) примерно 90% активно управляемых фондов проиграли американскому индексу за последние 15 лет. Богл в своей книге приводит такие результаты взаимных фондов за 1970-2005 годы, которые не дают активному управлению практически не единого шанса:

 

результаты взаимных фондов с 1970 года

 

Линч справедливо отмечает, что компании стоимости могут несколько лет показывать плохую доходность, но затем наверстать упущенное. Однако в этот период самый успешный управляющий стоимостными компаниями будет выглядеть хуже посредственного управляющего компаниями роста. И поскольку в реальности оказывается эффективнее то один вид активов, то другой, это нужно учитывать в оценке. Выход из фонда после неудовлетворительного периода и переложение денег в более доходный частая ошибка: ведь возможно, что «плохой» фонд находится вблизи своего дна, тогда как доходный фонд близок к исчерпанию потенциала.

Отсюда совет автора: вкладывать в фонды различного типа (стоимости, роста, в компании, год от года повышающие дивиденды и пр.). Примечание от меня. На самом деле современные индексные фонды – например SPY – и построены по принципу диверсификации: при анализе можно видеть, что там примерно в равных долях будут представлены акции стоимости и роста, а также различные сектора экономики. Основные индексы (S&P500, Dow Jones) и отслеживающие их фонды содержат только крупные компании – но нетрудно найти фонд, отслеживающий (например) и поведение средних. И там тоже будет заметен баланс роста и стоимости. Хотите только фонд из акций стоимости? И это возможно. Таким образом, современные индексные ETF – это чаще всего отлично сбалансированный по всем направлениям инструмент, но с возможностью более тонкой надстройки.

Далее Линч постулирует, что процесс отбора лидеров, основанных на деятельности фондов в предыдущие годы, не работает. Ежегодные инвестиции в фонды с 10-летним успехом между 1981 и 1990 годом обходят S&P500 только на 1% (фактически на комиссии покупки и продажи); удержание успешного фонда (5 или 10 лет успеха) в течение 5 лет или чуть проигрывает индексу, или находится на его уровне.

Отношение автора к золоту – его время еще придет (Линч начал управление фондами при очень высоких ценах на золото, которые после резкого подъема почти 20 лет находились в стагнации. Книга издана в середине 90-х, так что прогноз оказался более чем своевременный и верный). Для пугливых инвесторов, ждущих конца света в виде новой депрессии и гиперинфляции по Линчу вполне подойдут гибридные фонды из 50% гос. облигаций США и 50% золота.

В конце главы автор критикует Европу, где никто не умеет выбирать акции (а вместо этого штудирует Вергилия и Нитше) и Японию, где все непомерно дорого – от яблока за 5 долларов до членских взносов в гольф-клуб за 500 тысяч. Результат: огромный пузырь на японском рынке акций и недвижимости. Вывод: США и сегодня имеют лучшие компании и лучшую систему инвестирования в них. Пожалуй, это верно и на сегодняшний день, хотя уже практически никто не спорит с полезностью и даже необходимостью мировой диверсификации.

 

глобальные международные инвестиции

 

Глава 4

Здесь автор наконец возвращается к собственному фонду и кратко касается его истории. В 60-е годы сотни продавцов паев фондов Fidelity колесят по стране (примерно как в 90-е годы российские продавцы гербалайфа). Фонд давно показывает отличные результаты: он утроился в 1950-е и удвоился в 1960-66 году. При таких показателях продавать довольно легко, так что и желающих делать это более чем достаточно. Однако после жесткого медвежьего рынка 1972-74 годов продавцов паев не остается – они вновь переквалифицируются в продавцов пылесосов. Брокерские компании расформировывают отделы продаж. Активы фонда с 20 млн. $ в 1966 году упали до 6 млн. в 1976. Сама Fidelity получает в это время доходы от фондов облигаций, поддерживая фонд акций. После слияния с такой же кризисной Essex Fund объединенный фонд Magellan (закрытого типа до 1981 года) с активами в 18 млн. долларов был передан Линчу.

И он проводит успешные инвестиции в первые 10 месяцев: фонд растет на 20%, хотя S&P500 падает на 9%. При этом используется полностью эмпирический подход с изучением каждой акции (например, телевизионной компании) без оглядки на то, сколько процентов фонда инвестировано в телевещание вообще. Следует возражение против мнения, что фонд обязан успеху быстрорастущим компаниям – в портфеле Линча были все типы акций. В 1979 году новый рост на 15%, однако S&P500 вырастает почти на 20%. В портфеле появляются сети супермаркетов (еда, инструменты), где Линч использует стратегию личного посещения. 1980 год – доходность фонда равна почти 70% против 32% у индекса! Ежегодный оборот Magellan до 1981 года достигал 300%, а в портфеле находилось порядка 40-50 акций. Линч утверждает, что многими компаниями ему следовало бы владеть гораздо дольше, чем несколько месяцев – некоторые компании (например, Home Depot) за несколько лет выросли в десятки и сотни раз!

 

Замечание. Линч, как и Баффет, говорит о самостоятельном исследовании компаний – с помощью посещения офисов, обедов, телефонных и личных разговоров с менеджерами и пр. Понятно, что подавляющее большинство инвесторов (даже американских, не говоря о российских) имеют только отчет по нормам МФО.

 

Банковские акции к концу 70-х были сильно недооценены – фонд Magellan имел примерно в пять раз больше таких акций, чем средний фонд. За следующие 10 лет многие выросли в цене в несколько раз. 1981 год почти удвоил вложения фонда, тогда как американский индекс снова вырос «только» на треть. Число акций составляет теперь около 100, следует объединение фонда с Salem Fund. Magellan становится открытым фондом (т.е. может снова принимать инвестиции) и быстро преодолевает рубеж в 100 миллионов. Описанное можно считать начальным периодом фонда, основным заработком которого стали мелкие акции компаний второго эшелона. Стартовав в период кризиса, фонд покупал их с соотношением P/E, равным примерно 5 – так что неудивительно, что они дали хорошую прибыль.

 

Глава 5

Компания разрастается. Автор отмечает появление новых фондов Fidelity – соответственно, появляется несколько самостоятельно действующих управляющих, не доверяющих работу по анализу акций аналитикам (что является довольно стандартной схемой). Объем информации и интересные факты росли, так что Линч получил несколько перспективных акций. Стали проводиться еженедельные собрания по поводу совершенных сделок по следующей формуле – три минуты на доклад, но без критики. Однако в какой-то момент рост аудитории привел к переполнению помещения – так что собрания трансформировались в ежедневные аналитические записки. Линч снижает количество сделок и ежегодный оборот фонда к 1982 году падает с 300% до 100%. Приток инвесторов дает возможность не продавать старые акции для покупки новых – их количество теперь около 200 в самых разных секторах экономики.

В 1982 году по долгосрочным облигациям США можно было получить около 14% годовых, что заметно выше, чем среднеисторическая доходность от акций. Рядовые американцы готовились к катастрофе, скупая активы с диапазоне от консервов (кто победнее) до золота (кто побогаче). В связи с этим Линч советует облигации, если их ставка превышает дивиденд индекса от S&P500 на 6% и более. Сегодня (в 2017 году), когда дивиденды индекса составляют не более 2% это означало бы ставку по облигациям около 8% — тогда как реальное значение по долгосрочным облигациям не дотягивает даже до 3%. Так что даже несмотря на масштабный бычий рынок американских акций последних лет многие до сих пор находят их выгоднее облигаций, рассчитывая на доход около 4% годовых в ближайшем 10-летнем периоде (прогноз Богла). Фонд по максимуму (на 5%) укомплектовывается акциями Chrysler. К концу 1982 года фонд вырастает по 450 млн. долларов и в апреле 1983 на фоне бурного роста рынка достигает отметки 1 миллиард долларов. И все это по сути по стратегии «я покупаю то, что мне нравится», хотя на этой дистанции в фонде начинают преобладать акции небольших компаний.

 

Глава 6

Число акций фонда возрастает до 900 — помимо прочего, в нем появляются акции компании ювелирных изделий и банков. На фонд обрушивается критика — говорят, что он стал слишком большим, чтобы превосходить рынок и дают ему эпитеты от Римской империи до  копии рынка. Впрочем, такая критика в разных объемах сопровождала фонд долгие годы, что не мешало ему успешно расти. Главная прибыль фонда на этом этапе идет от автомобильной отрасли (Япония и США), середняки которой в 80-х выросли в разы и десятки раз – в отличие от лидера General Motors. Малая ликвидность акций по Линчу не повод не покупать их, тогда как самая лучшая ликвидность может привести к потерям. В основном фонд делает мелкие регулярные покупки, хотя пару раз берет 2 миллиона акций сразу.

1984 год – активы Magellan составляют 2 миллиарда, что делает его вторым по величине фондом. Много покупок Линч делает по результатам инвестиционных семинаров, проходивших по всей стране; постепенно акцент Линча из-за роста фонда и необходимости новых вложений смещается на зарубежные инвестиции (новшество того времени). Он совершает и довольно подробно описывает свой тур по Европе, в результате которого 10% фонда оказывается в европейских акциях. Линч предвидит рост акций страховых компаний после повышения процентных ставок – шведская Skandia вырастает в 4 раза за 1.5 года. Очень удачными были также покупки Volvo и Peugeot. Тур в Японию, который Линч только упоминает в книге, приводит к удачной покупке двух ж/д компаний. И если в 1984 году фонд остался около нуля (S&P500 дал слабый минус), то в 1985 сделанные покупки дали результат в 43%. Но в портфеле было и множество ошибочных акций, хотя их совокупная доля оказалась небольшой.

В 1986 году активы фонда перешагнули 5 млрд. долларов с ростом в 24% – при этом Линч продолжает наращивание позиций в уже имеющихся акциях, а доля зарубежных акций возрастает до 20%. Первая половина 1987 приносит 39%, вновь опровергая постулат, что размер фонда является препятствием для большой прибыли – между тем капитализация фонда составляет 10 млрд. Диктовать ежедневные распоряжения трейдерам на покупку и продажу акций занимает у Линча несколько часов. Большая коррекция на 1000 пунктов в 1987 году ведет к тому, что фонд к концу года падает на 11% (сильнее рынка). Десятый год подряд фонд оказывается прибыльным, хотя обходит S&P500 лишь на 1%. В портфеле становится больше акций растущих компаний, а фонд приносит 23% в 1988 и почти 35% в 1989. К 1990 году активы фонда составляют 14 млрд. (из них 10% в виде наличности на случай массового исхода инвесторов в возможный кризис), а в самом фонде появляются страховые и фармацевтические компании.

В кратком итоге своей деятельности Линч отмечает, что лучшей акцией фонда с 1977 года оказалась Fannie Mae (ипотечные кредиты США, 500 млн. долларов прибыли), самой убыточной – Texas Air (33 млн.). Самыми прибыльными секторами оказались автопром и банки, самым убыточным – технологический, где почти все покупки оказались со знаком минус. Заканчивается книга 20 советами, которые несомненно стоит прочитать.

 

Заключение

В результате деятельности фонда под управлением Линча его доходность оказалась более чем в 4.5 раза выше, чем у S&P500 (с учетом реинвестирования дивидендов в последнем). Причем добился он этого, управляя большую часть времени открытым фондом, а не закрытым, как у Баффета — Линч сам в книге подчеркивает преимущества закрытого фонда (нет зависимости от действий инвесторов), каким был Magellan первые четыре года при Линче.

Есть ли доля везения в таком результате? Видимо да — Линч принял управление фондом практически в конце сильного медвежьего тренда и вся его деятельность пришлась на довольно бурный рост фондового рынка США. При этом в фонде было много акций мелких компаний, которые в периоды роста рынка обычно обходят основной индекс. Но можно ли списать весь результат на везение? Видимо нет, поскольку фонд последовательно обыгрывал S&P500. Несомненно, этот факт внушает уважение — не случайно имя Линча и Баффета выделяется на фоне тысяч и даже десятков тысяч инвесторов и управляющих фондами. Однако если мы посмотрим на доходность Fidelity Magellan Fund с момента написания книги (с 1993 года) по сегодняшнюю осень 2017 года, то увидим там подтверждение известной цитаты, что прошлая доходность не гарантирует будущей:

 

Fidelity Magellan Fund

 

Здесь уже Fidelity Magellan Fund проиграл крупнейшему индексному фонду SPY, причем проиграл более, чем в 8 раз! Давал ли Линч советы фонду с 1993 года или оглядывался ли сам фонд на то, как Линч управляет своим капиталом? Сложно сказать, но  вероятность этого не равна нулю. Конечно, можно добавить, что на частного инвестора не налагается таких ограничений, как на управляющего открытым фондом — но тем не менее приведенные результаты не внушают оптимизма в отношении победы самостоятельного отбора акций над рынком. Кстати, стоимость отдельных акций может в разы превышать стоимость индексного фонда, расходы на управление которым столь малы, что ими можно пренебречь. Искать ли другого, столь же хорошего управляющего, пользоваться методом учеников школы св. Агнессы или составлять инвестиционный портфель из индексных фондов — решать только вам.

 

Подпишись на новые статьи!

Поделиться в соцсетях

Предыдущий пост
Следующий пост
Return to Top ▲Return to Top ▲ Яндекс.Метрика